코리아 디스카운트와 죽지도 않고 또 온 각설이

2014년 7월 박근혜 행정부의 경제 구원투수로 등장한 정치인 출신의 최경환 경제부총리는 곧바로 기업의 사내유보금에 새로이 과세를 하겠다는 정책을 내놓았다. 당시 주요 대기업들은 투자도 배당도 하지 않으면서 사내에 과도한 현금을 쌓아두고 있었는데 이와 같은 정책은 두 가지 효과를 가져올 것으로 예측되었다. 하나는 거시경제적으로 기업들이 보유한 잉여 현금이 이전되는 과정에서 정부는 추가 세수를 확보하면서도 투자와 소비가 증가할 것이었고, 재무와 가치평가 측면에서는 기업들이 비합리적인 현금보유성향*이 지나치게 쌓아두는 것이야말로 코리아 디스카운트의 주요 원인 중 하나였기 때문에 한국 주식이 재평가될 수 있다는 기대가 고개를 들었다. 

그 후 코리아 디스카운트는 사라졌을까. 바로 이듬해 한 건설회사와 의류회사가 합병하면 시너지가 날 것이라는 주장과 함께 회사를 합쳤고, 최경환을 등용한 청와대는 여전히 기업들에 낙하산 인사들을 내려보내고 영향력을 행사하다 그중 몇몇이 유죄판결을 받고 구속되었다. 정권이 바뀌고 나서도 뒤가 구린 신주배정과 전환사채의 발행은 꼬리를 물고 이어졌고 기존 주주들의 이익을 심각하게 훼손하는 기형적인 물적분할과 기업공개는 봇물 터지듯이 이어졌다. 그 중 가장 무분별하게 분할과 공개에 나섰던 몇몇 회사들의 오너들은 뻔뻔하게도 자신들이 대한민국의 기업인들을 대표한다며 대중들에게 얼굴을 드리밀고 있다. 정상적인 주주자본주의 시스템 아래에서는 그 대신 머그샷을 찍었어야 할 바로 그 사람들이.  

그로부터 10년 뒤, 정부는 또다시 코리아 디스카운트를 해소하겠다며 PBR이 1.0이하인 기업들에게 적극적인 주주환원 조치를 요구할 것이라고 엄포를 놓고 있다. 절름발이 자본시장에서 고전하던 투자자들은 오랫동안 기다려오던 그 조치들을 반기며 매수 버튼을 두들기고 있지만 과연 올해는 이 지긋지긋한 코리아 디스카운트가 과거의 유물이 되는 원년이 될 수 있을까. 오랫동안 감언이설에 속아 온 우리는 기대와 회의가 뒤섞인 복잡한 심경으로 이를 지켜보고 있다.

지난 몇몇 글에서 한국 주식들이 제값을 받지 못하는 주요 원인들로 기형적 지배 구조와 비정상적 상속세를 비판했다. 하지만 이 어마어마한 주식 할인 파티의 주범이 어찌 둘뿐이겠는가. 그 세 번째 독 사과는 바로 업종과 분야를 가리지 않는 관치의 DNA를 들 수 있다. 따라서 코리아 디스카운트가 영구적으로 해소될 수 있는지는 이 세 가지 관점에서 생각해야 한다. 재벌들의 잘못된 거버넌스와 상속세는 법률을 보완하는 것으로 해결할 수 있지만 현 행정부와 여당은 현 국회 회기 내내 손가락이나 빨면서 놀다가 막판에 개고기 법안이나 통과시키는 것으로 21대 국회의 임기를 마무리 지었다. 그리고 선거를 앞두고 황급히 주식시장 저평가 대책 방안을 발표하겠다며 으름장을 놓고 있지만 정작 우려되는 것은 이 정부의 대안이라는 것이 관이 민간의 의사결정에 더욱 깊숙이 개입하는, 즉 관치를 강화해서 문제를 해결하는 방향으로 나타날 것이라는 점이다. 

그런 현상은 특히 금융주에서 두드러진다. 한국의 금융사들, 특히 금융 지주사들이 낮은 PBR를 가진 이유는 이 관치가 가장 만연한 업종이 바로 금융이기 때문이다. 이제까지 모든 정부는 금융사들의 영업형태부터 순이익, 배당, 인사, 성과금 등 전분야에 걸쳐 무제한적 개입을 일삼았다. 밀턴 프리드먼의 저서를 읽고 시장경제를 존중한다는 현 정부라고 해서 달라진 것은 조금도 없었다. 어떤 면에서는 지난 정부보다 그 개입의 정도가 더 심해지기도 했다. 나 역시 현 정부의 가장 큰 문제점으로 미개하고 무분별한 금융정책을 지적했고, 보수언론들 역시 여러 차례 윤석열 정부의 반시장적 행태를 비판한 바 있다.(링크1 링크2 링크3) 관이 제 입맛대로 민간의 팔을 비틀어 생긴 디스카운트를, 다시금 팔을 반대로 비틀어 해소하겠다는 발상은 우매하면서도 우스꽝스럽다.  

현 정부는 출범 당시 코스피를 MSCI 선진국 지수에 편입하는 것을 국정과제 중 하나로 삼았다. 아마도 총선 전에 그 목표를 달성해서 자신의 업적으로 내세우고 싶었으리라. 하지만 그런 야심찬 계획은 난관에 부딪쳤고 대신 정부는 난데없이 공매도를 전면 금지하는 삽질을 터뜨려 한국의 금융시장이 왜 여전히 후진국으로 분류되는지 세계 투자자들에게 몸소 보여주었다. 그러자 그들은 고개를 돌려 올바른 관치금융으로 관치금융의 저평가를 해소하겠다는 정부24판 피식 쇼를 벌이고 있다. 잊을 때만 되면 어김없이 돌아오는 거지 떼처럼 그들은 깡통을 두드리며 이번에는 믿어주십쇼를 외치지만, 우리는 그들의 말이 아니라 행동을 보아야 한다. 여당이 추진하는 상법 개정안은 여전히 주주 비례의 원칙을 심각하게 훼손하는 여러 물적분할과 주식공개를 막지 못할 것이고, 지지리도 인기 없는 대통령실은 상속세를 개편할 정치력이 없으며, 출신 학교와 기수를 따져가며 퇴임 후 낙하산 자리만 학수고대하는 세종시 공수부대들은 관치를 그만 둘 생각이 전혀 없다. 그렇게 정부와 관료들은 코리아 디스카운트의 단순한 방조범이 아닌 공동정범이 되었다. 따라서 나는 당분간 인기를 끌 이 각설이 쇼가 코리아 디스카운트 해소의 원년이 될 것이라고 믿지는 않는다. 10년 전의 각설이들이 그러하였듯이.   

하지만 이를 회의적으로 볼 일만은 아니다. 코로나 이후 개인 주식투자자들의 수는 크게 증가하였고, 이후 몇 차례의 문제적 유상증자와 주식공개를 통해 유권자들은 자신들의 주주 가치가 어떻게 훼손되고 있는지 여실히 경험했다. 그로 인해 주주비례의 원칙을 제도적으로 보전해달라는 대중의 목소리는 더욱 커졌고 따라서 지난 대선에서 여당과 야당은 모두 이를 공약으로 내세워야 했다. 그런 적이 또 있던가. 지금의 대통령실과 관료들은 어설픈 품바쇼로 그러한 요구를 적당히 다독이고 넘기려 하지만 유권자들은 진정으로 코리아 디스카운트를 해소할 제도와 법의 개선을 요구할 것이다. 나는 그 날이 머지 않았다고 생각한다. 이번이 아니라면 다음에서라도.   

2010년 이후 KOSPI PBR

오만한 멍청이들과 크레디트 스위스

본인은 현재 언급되는 금융사들의 재정상황에 대해 아무것도 아는 바가 없으며 아래 글은 모두 현재 언론에 보도된 내용이나 해당 회사가 발표한 재무자료, 혹은 누구나 접근 가능한 금융시장의 데이터에 의존한 자료에 개인의 견해를 얹은 것임을 밝힙니다. 

무엇인가가 벌어지고 있다. 하지만 단언컨대 그 누구도 정확히 어떤 일이 벌어지고 있는지 알지 못한다. 낙관론을 펼치는 사람들이나, 확신에 찬 비관론을 펼치는 사람들이나 모두 어떤 일이 벌어지고 있는지 전혀 알지 못한다. 다만 확실한 것은 무엇인가가 벌어지고 있다는 사실이다. 그 진앙은 167년의 역사를 자랑하는 세계적 투자은행인 크레디트 스위스로부터 출발한다.

낙관론을 펼치는 몇몇 은행 애널리스트들은 이 회사의 대차대조표는 탄탄하며 충분한 유동자산을 보유했기 때문에 과도한 두려움을 가질 필요가 없다고 주장한다. 하지만 시장은 다른 이야기를 하고 있다. 현재 크레디트 스위스의 PBR은 불과 0.13에 거래되고 있는데 이는 주요 투자은행들은 물론이고 이름이 알려진 금융사들 중에서도 가장 낮은 비율이다.  어쩌면 이는 투자자들이 그들의 대차대조표를 온전하게 신뢰하지 못한다는 사실을 암시하는지도 모른다. 또 이 숫자를 현재 시장에서 거래되는 신용부도스왑에 대입하면 CS의 파산 확률을 추산 할 수 있고 그 수치는 검색하면 쉽게 찾을 수 있다.

파이낸셜 타임즈의 보도에 따르면 이에 대응하여 스위스 중앙은행과 스위스 금융 규제 기관, 그리고 스위스의 다른 대형은행인 UBS는 발 빠르게 CS를 인수할 준비를 하고 있다. 실리콘밸리 은행이 파산한 지 불과 일주일이 지났을 뿐인데 세계적 은행 하나가 또 금융시장의 도마 위에 올라온 것이다. SVB의 실패는 테크와 스타트업에 집중한 은행이 리스크 관리를 엉망으로 하는 바람에 터진, 해당 은행 고유의 문제라고 하지 않았던가. 하지만 분명한 것은 고금리 아래서 버티기 어려운 산업은 테크 하나가 아닐뿐더러 자신이 어떤 리스크를 짊어졌는지 모르는 기관과 투자자가 비단 SVB에 국한되지 않는다는 점이다. 투자자들은 그 어느 때보다도 경계심을 높여야 한다. 

절대 오해하지 마라. 나는 인버스에 몰빵하는 것을 권하는 것이 결코 아니다, 가진 금융주를 모두 매도하라는 뜻도 아니다. 다만 현재 벌어지는 여러 사건들은 자신이 모든 것을 알고 있다고 착각하던 멍청이들이 그 오만함의 대가를 치르고 있다는 사실을 상기시키는 것뿐이다. 각 나라의 중앙은행들과 정부는 그 어느 때보다도 신속하게 대응에 나서고 있으니 이번에는 파산의 상처가 빠르게 아물 수도 있다. 혹은 인플레이션 압력 때문에 정부와 중앙은행의 대응이 원하는 만큼의 효과를 내지 못할 수도 있다. 아니면 앞서 언급한 두 개의 시나리오를 빠르게 오갈 수도 있다. 심지어 2008년 리만 위기에서도 먼저 파산한 베어스턴스 은행이 인수되고 나서 시장은 두 달간 약 15% 랠리 하기도 하지 않았나. 여하튼 지금은 호가 창을 가득 채울 만큼 부푼 에고와 과도한 자기 확신을 바탕으로 시장과 싸울 때가 아니다.

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여러 번 언급했듯 금리를 올리면 무엇인가가 무너진다. 그리고 가장 무모하고 멍청한 놈이 먼저 무너지곤 한다. 그러니 잠시 그 멍청이들의 명단을 읊어보자. 금융 시스템의 기초나 화폐금융에 대한 이해가 전무했던 권도형은 자신이 통화 시스템을 대체할 알고리즘을 개발했다고 허풍을 떨었다. 아무리 기술이 발전해도 열역학 법칙을 뛰어넘을 수는 없듯 대단한 알고리즘과 뛰어난 블록체인을 가지고 있다고 해도 통화이론의 기본 원칙을 뛰어넘을 수는 없다. 평생 경제나 금융을 공부해 본 적이 없던 너드 프로그래머들과 제도권 밖의 사기꾼들, 그리고 과도하게 대범했던 투자자들은 기존의 금융을 비웃으며 자신만의 금융 시스템을 창조했다. 하지만 권도형이 주장했던 루나 생태계와 스테이블 코인의 가치는 역설적으로 자신들이 가장 업신여기던 중앙은행의 지원에 기반했던 사업이었고, 중앙은행이 유동성을 거둬들이기 시작하자 가장 먼저 붕괴하기 시작했다. 그리고 규제와 시스템을 준수하던 기존의 체계를 미개하게 여기던 오만한 투자자들은 울부짖으며 방향을 180도 바꾸어 자신들이 멸시하던 중앙정부와 은행에 보호와 사후 처리를 애걸하고 있다. 2022년 5월의 루나 사태는 첫 번째 멍청이들의 몰락을 의미했다.

두 번째 몰락은 샘 뱅크먼 프리드의 FTX였다. 앞서 상장된 종목 하나가 파산한 것이었다면 이는 거래소가 통째로 몰락한 사건이었다. FTX는 거래소를 자청하면서도 동시에 자사의 코인을 발행해 유통한 참가자였고 또 동시에 코인 펀드를 운용한 이해 당사자이기도 했다. 창시자 SBF는 이렇게 통정매매와 내부자거래, 시세조종을 거듭하면 큰 돈을 벌 수 있는데 기 금융시스템이 엄격한 권한/직무분리에 집착하는 것을 두고 제도권의 투자자들과 펀드들을 크게 비웃었을 것이다. 하지만 이를 거듭한 결과 해당 거래소의 담보 자산은 거의 대부분 자기 자신이 발행한 코인들로 이루어져 있었고 그 신뢰성이 손상되자 빠르게 뱅크런이 일어났다. 이번에는 거래소가 통째로 파산하는 바람에 FTX가 발행한 코인에 투자한 투자자는 물론 해당 코인을 사지도 않았지만 FTX에 자산을 보유한 사람들까지 자신의 돈을 모두 날려야 했다. 앞서 루나 사태가 특정 증권의 파산이었다면 FTX의 파산은 크립토 세계의 은행의 파산이나 다름없었다. 

세 번째 몰락은 드디어 제도권 금융기관으로 번지기 시작했다. 실리콘 밸리 은행은 본디 세상을 바꿀 천재 창업가들을 주로 상대하던 은행이었다. 클라우드 컴퓨팅, 인공지능 프로세스, 양자컴퓨터 등에 비하면 안전자산이라는 채권이라는 상품은 얼마나 재미없고 따분하고 쉬운가. 그래서 그들은 1% 중반 밖에 안되는 금리에 채권을 사기로 결정했다. 그것도 만기가 아주 긴 채권을 아주 많이. 채권이라는 것은 안전한 자산이기 마련인데 관리할 리스크 따위가 있을까. 하지만 작년은 바로 그 채권금리 때문에, 전 세계에서 가장 훌륭한 기업의 주가도, 최첨단 테크 기술을 보유한 전도유망한 회사의 주가도 폭락을 거듭했다. 은행의 CFO들은 자신이 무엇에 투자하는지, 어떤 리스크를 짊어졌는지 안다고 착각했지만 실제로 그들은 아무것도 몰랐다. 결국 그들은 코로나 사태 이후 첫 번째로 파산한 은행으로 역사에 이름을 남겼다. 

그리고 리스트는 아직 끝나지 않았다. 현재 많은 투자자들은 코로나 시절의 경험을 바탕으로 경제에 충격이 가해질 경우 중앙은행과 정부가 어떻게 대응하는지 잘 알고 있다고 착각하지만 그들의 어리석음은 권도형이나 샘 뱅크먼, 혹은 실리콘밸리 은행의 CFO들에 비견될 만큼 막대하고 무모하다. 지난 2020년에는 하나, 이미 미국이 금리를 인하하는 사이클에 있었고, 둘, 세계경제가 기나긴 시간 동안 디플레 압력 아래 있었고, 셋, 충격이 경제적 원인이 아니라 공중보건으로부터 시작되었기 때문에 중앙은행과 정부는 대담한 부양책에 나설 수 있었다. 하지만 우리는 2020년 이전과 정확하게 정반대의 지점에 있다. 급격하게 금리를 인하하고 양적완화에 나서는 기준은 시장이 경험한 것보다 훨씬 더 높고 대규모 부양책과 구제책을 마련하는 것에 대한 정치적 반대는 훨씬 더 강하다. 수익을 내지 못하는 테크 회사들이나 쓰레기 같은 알트 코인들이 금리 인상을 선 반영하며 랠리를 이어가는데 정작 루나, FTX, SVB와 가장 흡사한 자산은 바로 그들 아닌가. 

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그리고 그 오만한 멍청이들은 현 정부 안에도 있다. 경상수지가 최악의 적자를 기록하는데도 외화보유고를 지속적으로 풀어 자신들이 원하는 환율 수준을 맞출 수 있다고 믿는 멍청이와, 검사였던 자신이 나서면 모든 금융기관을 살려줄 수 있고 또 그것이 옳다고 믿는 멍청이, 그리고 금융 시스템의 건전성이 그 어느 때보다도 중요한 시점에 대통령이 말 몇 마디 했다고 더 부실하고 빈약한 자본을 가진 참가자들을 허용하겠다는 멍청이. 그 멍청이들은 반드시 실패할 것이며 그 해악은 우리나라 경제와 시장에 커다란 상흔을 남길 것이다. 

이들은 오만하게도 자신들의 배경이 좋기 때문에 자신들이 잘 알지도 못하는 영역에 적극 개입해서 성과를 낼 수 있다고 믿는 것 같다. 그들의 사고방식에 맞춰 이렇게 이렇게 조언하겠다. 권도형은 스탠퍼드를 졸업했고 샘 뱅크먼은 공학의 꽃인 MIT를 졸업했으며 현재 어려운 순간을 맞이하고 있는 크레디트 스위스에는 서울대보다 훨씬 더 이름 높은 명문대의 졸업생들이 가득하다. 하지만 그들도 실패하지 않았나. 그러니 당신들도 잘 모르는 분야에 오만하게 나서지 말고 할 줄 아는 것이나 잘 해라. 능력에 걸맞지 않은 야망은 늘 무언가를 망치는 법이다.

덤 앤 더머, 그리고 뱅크런

지난 1년간 가상화폐 시장에서 벌어졌던 수많은 사건과 사고들은 지난 수백 년간 금융 시스템이 겪은 성장과정을 압축해서 보여주었다. 재화나 서비스를 거의 생산하지 못하는 생태계를 바탕으로 코인을 달러에 페그 하겠다고 나섰던 권도형, 부실한 자기자본으로 부실한 자기자산을 거래하다 파산한 FTX, 그리고 어리석고 욕심 많은 개미들의 종잣돈을 털어간 수많은 러그풀 등, 서부 개척시대를 방불케 하던 사이버 무법지대에서 발생한 이 일련의 사건들은 학교에서 배운 각종 규제와 시스템이 왜 필요한지를 몇 번의 붕괴와 막대한 손실로 모두에게 일깨워 주었다.

현재 시장을 뜨겁게 달구는 실리콘밸리 은행의 경우도 그 연장선상에 있다. 이 은행은 과도한 레버리지나 위험자산 때문이 아니라 단순히 너무 많이 산 채권 때문에 파산에 이르렀다. 금리가 오르면 채권 가격이 빠지고 그렇게 되면 손실이 난다는 매우 기초적인 사실을, 엄청난 규모로 간과한 탓에 회사는 큰 손실을 내어 예금자와 투자자들의 불신을 샀고 뱅크런이 발생했다. 이런 작은 은행은 대형 금융기관에게 적용되는 각종 규제들을 적용받지 않았기 때문에 이와 같이 무분별한 대차대조표를 운용하다 사달이 난 것이다.* 

금리 인상 후 첫 제도권 금융기관의 파산을 겪은 미 정부는 과감한 조치를 선제적으로 내놓았다. 아시아 시장이 개장하기 전, FDIC는 금액과 무관하게 모든 예금을 보장한다고 발표했고 연준은 새로운 기금을 조성하여 담보를 제공하는 금융기관에 적절한 시장금리에 1년간 대출을 제공하겠다고 밝혔다. 인플레이션을 억제하기 위한 노력과는 반대로 자금경색을 겪는 금융기관에 유동성을 공급하겠다는 조치는 모순처럼 들리기도 한다. 하지만 한번 시작한 뱅크런은 좀처럼 멈추기 어렵고, 또 금융 시스템 자체가 위협받게 되면 그 피해가 막대하기 때문에 연준과 미 정부는 이처럼 과감하게 선제적 대응에 나선 것으로 보인다. 이런 조치가 뱅크런을 초기에 차단할 수 있을지, 또 미국의 금융 시스템은 얼마나 튼튼한지, 그리고 좀처럼 꺾이지 않는 마음을 가진 인플레이션을 억제하려는 연준의 노력과 위의 조치들이 어떻게 상호작용을 일으킬지 현재로서는 함부로 예단하기 어렵지만 백여 년에 걸쳐 수많은 부침과 사고를 겪으며 내구성을 강화한 현대 금융 시스템은 그 역할을 보여줄 것이며, 또 진화하고 발전하여 다시 미래에 새로운 도전을 맞이할 준비를 마칠 것이다. 물론 살아만 남는다면.

그리고 한국에는 덤앤 더머가 있다. 저번에는 PF 전수조사에 나서겠다며 자금경색을 야기한 선무당이 등장하더니(링크), 이번에는 금융 시스템이 흔들리는 가운데 은행의 설립 조건을 완화하겠다는 금융위가 있다. 지난 3월 2일 날 발표한 보도자료(링크)에서 그들은 선진국의 참고 사례로 실리콘밸리 은행을 소개했다. 그렇다, 바로 지난 주말 파산한 그 은행이다. 자신들이 자랑스럽게 소개한 회사가 곧장 파산하자 김주현 금융위원장은 긴급 간담회를 열어 해당 사건이 금융 시스템 전반의 위기로 번지지는 않을 것이라며 시장을 다독였는데 회사 하나도 똑바로 못 보는 화상이 바다 건너 나라의 복잡한 금융시장을 무슨 근거로 예측할 수 있을까. 이런 희극은 계속된다.

금융은 반드시 규제되어야 한다. 하지만 그 규제는 규제 당국의 영향력을 보여주기 위해서나, 기초적인 시가평가도 이해하지 못하는 담당자들의 면피를 위해서가 아니라 신뢰할 수 있는 금융사들 간의 투명하고 공정한 경쟁을 촉발하는 방향으로 이루어져야 한다. 하지만 현업에서 느끼는 현실은 그렇지 않다, 오히려 반대로 나아가고 있다. 그 모습은 격변하는 금융시장의 전광판 앞에서 한국의 두 금융 수장이 덤 앤 더머를 자처하며 서로 질세라, 열심히 슬랩스틱 코미디를 펼치는 장면으로 대변될 수 있다. 그리고 이 슬랩스틱 쇼가 계속 지속된다면 우리는 머지않아 관람료로 상당히 비싼 비용을 치르게 될 것이다. 

금리를 올리면 늘 무엇인가가 무너진다. 어쩌면 이는 인플레를 잡는 과정에서 필수 불가결한 단계인지도 모른다. 우리는 적자를 내는 기업에 투자하는 것을 무모하다고 생각하지 않고, 내재가치를 측정할 수 없는 자산을 비싸게 사는 것에 익숙하며, 비용을 고려하지 않아도 되는 시대를 거쳐왔다. 은유로 표현하자면 주식도 주택도 채권도 배당주도 가치주도 신흥국도 선진국도, 모든 자산이 공평하게 하락했던 작년의 금융시장은 그 시기가 지속될 수 없다는 첫 번째 경종과도 같았다. 그리고 이제 우리 앞에는 고통스러운 선택 만이 남아 있다. 그 가운데 가장 현명한 선택을 하도록 우리는 중앙은행에게 독립성을 허용하고 전문 인력들을 제공한 것 아닌가. 그러니 우리 아무런 경험도 식견도 없는 두 덤 앤 더머는, 한국식으로 표현한다면 우리 영구와 땡칠이는 본인들이 이해하지 못하는 어려운 금융시장에 손대다 체면만 깎아먹지 말고 그냥 금융 범죄자들이나 열심히 잡아넣는 것이 경제에 이바지하는 길임을 명심하길 바란다.

*반면 각종 규제를 적용받는 대형 금융기관들의 경우 유동성 비율이나 위험자산의 비중 등을 면밀하게 관리하기 때문에 전문가들은 SVB의 문제가 금융권 전반으로 확산될 가능성은 낮다고 분석한다. 

적은 혼노지에 있다, 레고랜드가 아니라

몇몇 분들이 왜 현 정부의 외교정책에 대해 비판하지 않냐고 묻는데 내 생각에 현 정부의 외교 전략과 현실 인식에는 별문제가 없다. 물론 정치/외교 경험이 부족한 대통령의 몇몇 실수가 두드러지긴 했지만 이 사건들이 국익이나 우방국들과의 관계에 주는 영향은 극히 미미할 것이다. 기념일에 여자친구를 순대국밥집에 데려가는 것이 결코 세련된 일은 아니지만, 전 여친과 술을 마시거나 혹은 바람을 피우다 걸리는 것과는 차원이 다른 일 아닌가. 다만 일의 경중을 구별하지 못하는 사람들만이 그 둘을 구분하지 않는다. 인과와 사실관계를 이미지로 판단하는 우를 범하면 문제의 본질에서 멀어지게 된다. 지금은 그깟 해프닝보다 훨씬 시급하고 심각한 문제들이 산재해 있으니까. 특히 금융분야에 있어 그렇다.

현 금융 규제 당국자들의 인식은 매우 잘못되어있다.* 작년 가을, 신용경색이 발생하자 많은 논평들과 정치인들이 강원도의 결정을 비난했지만 그들은 사건의 일부만 바라보고 있다. 역사적으로 통화정책을 긴축적으로 운용할 때에는 늘 무엇인가가 무너졌다. 그리고 지금 우리는 근 100여 년 만에 가장 빠른 속도로 긴축이 일어나는 시대에 살고 있다. 그러니 레고랜드 사태 없이도 신용경색은 반드시 일어났을 것이다. 강원도의 어리석은 결정은 신용경색의 불씨를 당겼지만 이미 불쏘시개는 사방에 널려 있었으며 인근에는 담배꽁초를 던지는 부주의한 사람들로 가득했으니까. 게다가 레고랜드의 영향을 받지 않았던 해외시장에서도 신용스프레드가 급등하지 않았나.

그러나 일말의 사태에 대해 책임을 져야 하는 많은 정치인들과 당국자들은 모든 책임을 그 작은 테마파크에 몰아넣은 뒤 반성하기는 커녕 심판자, 혹은 구원자를 자처하고 있다. 그런 파렴치한 모습은 여야를 가리지 않지만 정치인들이야 유권자들의 의식을 반영하는 아바타에 불과할 뿐이다. 그리고 대중은 종종 어리석은 결정을 내리지 않는가. 그러니 전문가가 아닌 정치인들과 대중들에 대한 평가는 잠시 미루어두기로 하자. 지금은 어리석은 결정을 반복하는, 전문성이 없는데도 전문가를 자처하는 돌팔이들부터 비난할 때이다. 

대표적으로 이복현 금감원장을 들 수 있다. 그는 지난 7월 취임 직후부터 부동산 PF에 대한 전수조사에 나서며 대대적 감사를 예고했는데(링크) 현실적으로 금융당국의 이와 같은 겁박은 자금시장을 경색시키기 마련이고, 대개 이런 사태는 우량과 비우량을 가리지 않고 진행된다. 작년 말 계속된 금리 인상과 겹쳐 자금시장은 급격하게 얼어붙었고 자금조달의 통로를 잃어버린 재무담당자들은 2020년보다도 더 큰 어려움에 직면했다. ABCP를 필두로 회사채, 더 나아가 일부 은행들까지도 자금 확보에 어려움을 겪기 시작하자 금감원장은 단기금융시장과 회사채 시장을 안정시키겠다며 팔을 걷어붙이고 나섰다. 언제는 부동산 관련 대출을 엄격하게 보겠다더니, 이제는 금융사들의 팔을 비틀어 부동산 대출 익스포져를 가진 회사와 기관들에게 돈을 대주라고 겁박하는 꼴이란.

원론적으로는 그의 말은 틀리지 않았다. 하지만 레버리지를 꺼트리는 것은 선제적으로 이루어져야 하는 것이지 신용경색을 목전에 둔 상황에서 내놓을 조치가 아니다. 이는 마치 뇌혈관이 터져 응급실에 실려온 환자에게 운동 부족이 근본적 원인이라며 집까지 뛰어서 돌아가면 살이 빠지며 나을 것이라는 처방만큼이나 어리석고 위험한 일이다. 또 그는 이렇게 항변할지도 모른다, 무분별한 PF들의 레버리지를 꺼트리기 위한 것이지 건실한 회사들까지 자금경색을 겪게 하려는 것은 아니었다고. 하지만 모든 금융시장은 연결되어 있다. 자본이 잠식된 리만 브라더스가 망하자 나머지 우량 금융사들도 자본조달에 심각한 어려움을 겪지 않았나. 이런 현실을 몰랐던 초짜의 좌충우돌 체험 삶의 현장 금감원장 편은 안 그래도 고통받던 자금시장에 염산을 뿌린 것이나 다름없었다. 결국 레버리지를 엄격하게 제한하겠다던 그의 정책은 몇 개월 후 금융기관의 레버리지를 적극 밀어붙이겠다는 자신의 말로 반박된 셈이니, 금감원장으로 취임한 후 약 반년간 그는 자기 자신과의 싸움에 나선 정신분열적인 행태를 거듭한 셈이다. 

이런 금융시장에 대한 몰이해와 아마추어리즘은 흥국생명 콜옵션 사태에서 더욱 두드러졌다. (링크) 투자자들은 암묵적으로 흥국생명이 이 달러 채무를 갚을 것이라고 믿고 있었는데 그 신뢰를 배반하는 일이 벌어진 것이다. 자금시장이 경직된 상황에서 그와 같은 결정의 여파가 어떨지 여느 금융기관에 갓 출근한 신입사원도 쉽게 짐작할 수 있던 일인데 금감원은 이례적으로 바로 다음날 보도자료를 통해(링크) 별 영향이 없을 것이라는 설레발을 쳤다. 하지만 결과는 결코 그렇지 않았다. 여느 돌팔이들의 처방들이 그러했듯이. 결국 흥국생명은 1주일도 안되어 해당 결정을 번복해야 했다. 이 외에도 공개하기 어려운 여러 사안들에 대해 금융 당국이 보여준 어처구니없는 결정이 더 있었고 그 서사는 위의 사건들과 크게 다르지 않았다.  

이런 후진적 행태는 이복현이나 금감원에게 국한되지 않는다. 현재 정부에서 금융/경제 정책을 담당하는 상당수의 당국자들은 전기세나 교통비와 같은 공공요금부터 통신비, 대출이자, 배당, 환율과 같이 거시 상황과 시장경제에 의해 결정되어야 하는 가격까지 통제하려고 들고 있다. 그 모습은 집값을 제멋대로 정하려고 덤비던 지난 정부의 철학과 정확하게 맞닿아 있다. 김현미와 김수현의 철학이 해롭고 어리석었던 것처럼 현재 규제 기관들의 상황인식과 대응은 미개하고 또 무척이나 해롭다. 따라서 나는 지난 정부의 부동산 정책을 반대했던 바로 그 이유로 현 정부의 규제당국을 비난한다.**

이복현은 본디 검사 출신으로 금융 관련 수사에 특화된 사람이다. 그리고 우리는 지난 몇 년간 이해할 수 없는 여러 금융사건들이 사회적 이슈로 번지는 것을 본 적이 있다. 일부 조폭들이 회사를 설립해 상장사를 인수하거나, 주가조작 정황을 보고도 당국자들이 수사에 나서지 않거나, 혹은 일부 자금이 정치권으로 흘러들어간 직간접 증거들이 있다. 그중엔 심지어 금감원의 일부 전현직 인사가 연루된 일들도 있었다. 한 금감원 검사역이 라임 조사 계획을 룸살롱에서 청와대 행정관에게 넘겨주고(링크) 해당 문서는 바로 라임의 핵심 인물인 김봉현에게 전달되었다. 또 수천억에 달하는 고객들의 투자금을 털어먹은 옵티머스의 한 고문은 "(전관 고문단과 고교 동창 인맥 덕에) 금감원이 VIP 대접을 해준다"라고 말하는 녹취록이 공개되기도 했다. 정치권과 금감원, 금융인들이 유착된 범죄를 두고 우리가 검사 출신의 금감원장에게 기대했던 것은 그 범법자들을 잡아 금융시장 질서와 신뢰를 회복해달라는 것이었지 금융기관들이 누구에게 대출을 해줄지 무엇에 투자할지 컨설팅을 해달라는 것이 아니었다. 냉정하게 당신은 그럴 능력도 자격도 없지 않은가.

금융은 반드시 규제되어야 한다. 그리고 때때로 시장은 실패한다. 따라서 규제는 시장경제가 적절하게 작동하기 위해 효율과 자유로운 경쟁을 담보하는 방향으로 이루어져야 한다. 하지만 현재의 규제 당국자들은 오로지 관(官)은 치(治) 하기 위해 존재한다는 미개한 인식에서 벗어나지 못하고 있다. 하지만 과거와는 달리 관은 우수한 인재를 독점하지도 못하고 있고 전체 GDP 중 민간이 차지하는 비중은 비교할 수없이 거대하게 커진 데다, 한국의 금융시장은 글로벌 금융시장과 밀접하게 연동되어 있다. 그런 현대 한국에서 관료들이 민간과 시장을 지도할 수 있다고 믿는 것은 무척이나 어리석은 일이다, 평생 주석궁에 살면서 손에 쥐어본 것이라곤 쿠바산 시가와 반쯤 빈 로얄 살루트 뿐인 김정은이 생전 처음 보는 방직공장에 현장지도랍시고 나서서 이것저것 훈수를 두는 것처럼 우스꽝스러운 일이다. 누가 그랬던가. 바보가 소신을 가지는 것보다 더 무서운 것은 없다고. 우리는 그 고집 센 바보들이 시장은 선도하려는 것을 목도하고 있다. 그리고 그 정점에는 이복현 금감원장이 있다. 하지만 금융의 세계에서는 시장이 곧 검사이자 판사이다. 그리고 우리 모두는 겸허한 마음으로 판결을 기다리는 일개 피의자에 불과하다. 시장은 늘 잘못된 판단을 내린 트레이더나 수익을 내지 못하는 기업, 혹은 비효율적인 정부를 심판하기 마련이다. 그리고 피고인 이복현과 당국자들은 시장이 과거 김현미와 김수현에게 어떠한 판결을 내렸는지 잊어서는 안 될 것이다.

일본인들이 종종 사용하는 "적은 혼노지에 있다"라는 속담은 아케치 미쓰히데가 모반을 일으켜 혼노지에 머물던 오다 노부가나를 참살한 사건에서 유래된 것으로 적은 내부에 있다는 말을 의미한다고 한다. 오늘도 철딱서니 없는 규제 당국자들은 비난할 대상과 적을 찾아 사방을 들쑤시고 있다. 이게 다 공매도 세력 때문이다, 욕심 많은 금융기관이, 혹은 투기세력 때문이다, 그리고 레고랜드 때문이다, 어쩌구 저쩌구. 하지만 그렇지 않다. 한국 금융시장의 왜곡을 야기하는 적은 다른 곳이 아닌 바로 혼노지에 있다. 그리고 그의 이름은 바로 아마추어들의 오만함이다.  

(기사가 첨부되지 않은 위의 내용과 특정 인물에 대한 평가는 개인의 의견임을 밝힙니다)

*비판의 대상은 각 금융 규제당국의 수장과 후진적 관료조직에 국한된다. 각 규제 기관에서 일하는 많은 실무자들은 우수한 인재들이며 때때로 존경스러울 만큼 강력한 사명감을 보여주기도 한다. 이 글은 그런 우수한 인력들을 올바르게 활용하지 못하는 수뇌부와 조직구조를 비난하는 것이지 전체 모든 구성원을 싸잡아 비난하고자 하는 것이 아니다. 

**반면 경제/통화정책의 두 수장은 나름 훌륭하고 착실하게 자신의 역할을 수행하고 있다고 생각한다. 다만 많은 정부 관료들이 하는 일이 그렇듯 일을 잘할수록 주목받기 어렵고 못하는 사람들이 두드러지기 때문에 그들의 성과가 좀처럼 눈에 띄지 않는 것처럼 보인다고 생각한다. 

미개한 환율정책, 그리고 단호한 통화정책

우리나라에는 통화정책만 존재하지 환율정책이란 괴상한 정책수단 따윈 존재하지 않는다고 생각하는 사람들은 금융을 교과서로만 배운 것이다. 그렇다, 우리나라에는 그 괴상한 환율정책이 존재한다. 하지만 물가의 안정과 지속 가능한 성장을 목표로 삼는 통화정책과는 달리 환율정책에는 별다른 원칙도, 철학도 없으며 따라서 비용은 명확한데 반해 실익은 매우 불투명하다. 이런 정책을 미개하다는 말 외에 무엇으로 표현할 수 있을까. 

연초만 해도 1200을 하회하던 환율은 우크라이나 전쟁과 함께 상승세를 거듭했고 이에 정부는 대량의 달러를 풀어 환율을 낮추려 했다. 1분기 말부터 2분기 말까지 우리나라의 외화보유고는 약 300억 달러가 급감했는데 이 중 거의 대부분이 1200원 초반 수준에 달러를 매도하는데 쓰인 것으로 추정된다. 그리고 이제 우리는 1400원이 넘는 환율을 마주하고 있다. 하지만 지금보다 무려 15%나 낮은 수준에 외화보유고를 풀기로 결정한 사람은 국회에 불려가지도 않았고 책임을 지지도 않았으며 국민들에게 사과하지도 않았다. 이것이 과연 옳은 일일까. 

시장의 향방을 알기란 어려운 일이다. 하지만 적어도 장기적인 적정 수준의 가격이 얼마인지 추정할 수는 있다. 연초의 경제지표들을 보면 그 어떤 기준으로 보아도 당시의 환율 수준이 균형가격이라고 말하긴 어려웠다. 투자금은 계속해서 대한민국을 떠났고 무역수지는 적자로 돌아서기 시작했으며 다른 주요국 통화들 역시 약세를 지속했다. 하지만 정부는 터무니없이 낮은 수준에 터무니없이 많은 외환보유고를 푸는 터무니없는 판단을 내렸다. 문제는 그런 개입은 지속 가능하지도 않고 국제수지 및 국내의 불균형을 악화시켜 경제 전반에도 악영향을 준다는 것이다.

왜 이런 미개한 정책을 펴다 외화보유고를 털어먹었을까*. 이는 그들이 무능하면서도 오만하기 때문이다. 지난 1년간 원자재 가격과 금리는 그 어느 때보다도 급변했고 한국을 둘러싼 경제환경도 크게 달라졌다. 하지만 무능한 정책결정자들은 그런 거시환경의 변화를 알아채지 못했다.(이런 변화를 알아차리지 못하는 것이 더 힘든 일 아닌가) 그저 원숭이처럼 재작년에도 그 이전에도 환율의 상단이 1200원이었으니 이번에도 비슷하겠거니 하며 멍청하고 게으른 판단을 내렸던 것이다. 게다가 무역수지와 자본수지가 모두 적자를 찍는 나라의 통화가치를 안정적으로 유지하는 일은 지속 가능하지 않다. 근본적으로 루나를 풀어 테라의 값어치를 달러에 페그하겠다는 권도형의 주장과 크게 다르지 않다. 그런데도 이만한 액수를 풀다니, 그들은 진심으로 자신들이 시장을 안정시킬 수 있다고 믿었나 보다. 게으르고 멍청한 데다 오만하기까지 한 사람들이 내린 판단이 어떻게 좋은 결과를 가져왔겠나. 권도형이 여러 개미들의 가상자산을 깨끗하게 지워버린것처럼 막대한 비용을 지불하며 유지해 온 외환보유고의 상당액이 몇 주 몇 달 만에 대한민국의 계좌에서 빠져나갔다.

지난 목요일, 일본 중앙은행은 엔 약세에 제동을 걸기 위해 대대적 개입을 단행했다. 한국과 일본은 모두 무역적자에 시달리고 있고 미국의 빠른 금리 인상으로 자국 통화가 달러 대비 절하되고 있다. 하지만 한국이 연초부터 지속적으로 외화보유고를 소진한 것에 반해 일본은 환율이 25% 상승한 후 대대적인 개입에 나섰다. 둘 중 어느 쪽이 한정된 외화자산을 더 효과적으로 사용했는지, 둘 중 어느 나라의 경제가 균형점에 더 빨리 도달할지 굳이 분석해 볼 필요가 있을까. 한국의 대중문화는 이미 일본을 넘어섰는데 한국의 관료들은 어찌 딴따라만도 못한 수준에 머물러 있을까.

작년 정부는 한국 시장을 MSCI 선진국 지수에 포함하고자 다방면으로 노력했지만 실패했다. 그 이유는 한국의 주식시장이 작아서도, 거래량이 모자라서도, 안보환경이 불안정해서도 아니었다. 바로 국제표준에 맞지 않는 후진적인 제도 때문이었다. 이처럼 많은 경우 우리나라가 선진국의 대열에 들어가지 못하는 이유는 대개 미개한 관료들 덕이다. 세계 1위의 반도체 회사를 만든 사람이 괜히 한국의 관료들을 3류라고 지칭했겠는가. 

문제는 그 관료들의 어리석은 짓이 가져온 비용들은 늘 우리 일반 국민들에게 청구된다는 점이다.

*               *               *

하지만 모든 관료가 그런 것은 아니다. 이제껏 여러 차례 한국은행의 줏대도 없고 원칙도 없는 통화정책을 비난했지만 이창용 총재가 이끄는 한국은행은 전혀 다른 모습을 보여주기 시작했다. 이전의 글에서 밝힌 대로(링크) 현재의 환경이 과거와 다르다면 중앙은행은 성장과 일자리를 희생시키더라도 인플레를 먼저 잡지 않으면 안 된다. 이는 정책결정권자 입장에서 매우 어렵고도 고통스러우면서도 용기를 필요로 하는 일인데 이창용 총재는 이에 대해 명확한 시그널을 내놓았다.  

중앙은행이 언변을 모호하게 할 때와 명확해야 할 때가 서로 다르다고 생각한다. 모호해야 할 때 명확하고 명확해야 할 때 모호하다 결정적인 순간에 좌고우면하던 전임자들과는 사뭇 달리 이창용 총재는 시장과 대중들에게 현 상황에서 통화정책의 우선순위가 무엇이고, 또 그 이유는 무엇인지에 대해 노련하면서도 군더더기 없이 설명했다. 자산 시장은 그의 명쾌한 발언들을 꺼릴지 모르나 정책결정자가 올바른 데이터와 합리적 근거를 바탕으로 자신감 있게 정책을 설명하는 것은 지금 우리가 가장 필요로 하는 모습이기도 하다.

워낙 불확실한 시대인지라, 미래에 그에 대한 평가가 달라질 수도 있겠지만 적어도 지금 우리는 가장 어려운 순간에 가장 훌륭한 중앙은행장을 두고 있다고 생각한다.  

*개인적인 견해지만 올해 소진한 외환보유고는 전체 외환보유고의 10% 미만으로 외환위기를 촉발할 수준과는 거리가 아주 멀다. 하지만 당국자들이 이런 멍청한 판단을 계속한다면 먼 미래에도 안전할 것이라고 장담할 수는 없다. 

불쾌한 인플레이션의 시대 (III) - 파월은 21세기 볼커가 될 수 있을까

불쾌한 인플레이션의 시대 (I) (링크)
불쾌한 인플레이션의 시대 (II) (링크)

지난 8월 말 잭슨홀에서 파월은 매우 간결하면서도 명확한 메시지를 시장에 던졌다. 인플레이션을 안정시키기 위해서 연준은 계속해서 강력한 조치를 취할 것이고 그로 인해 다소간의 고통이 뒤따르는 것조차도 감내할 것이라고. 불과 1년 전만 하더라도 경제의 과열을 방치하던 미국의 중앙은행(링크)이 이렇게 급격하게 돌아선 이유는 무엇인가. 작년 상반기 연준은 인플레의 주원인이 일시적으로 지연된 공급에 있다고 보았고 따라서 그 때문에 수요를 억제하는 것은 디플레를 초래할 위험이 있다고 판단했다. 그리고 지난 사반세기 동안 인플레를 잠재우는 일보다 디플레로부터 경제를 끄집어내는 것이 더욱 어려운 일이었기 때문에 연준은 불확실한 미래 앞에서 디플레보다 인플레의 위험을 선택했던 것이다.  

하지만 판데믹의 여운이 모두 가시고 난 뒤에도 공급은 여러 측면에서 좀처럼 회복되지 않았고 반면 수요는 걷잡을 수 없이 부풀어 올랐다. 5% 중반에서 안정될 것이라고 믿었던 미국의 물가는 9%를 넘기며 2차 석유파동 이후 최고치를 기록했고 연준은 빅 스텝을 넘어 자이언트 스텝에 나서게 되었다. 그와 같은 노력의 결과 월별 CPI 변동률은 0%에 근접했고 미국의 장기 cpi 기대치 역시 2% 대로 안정되었다. 하지만 그럼에도 불구하고 파월은 인상의 고삐를 늦추지 않겠다고 선언했다. 그리고 그의 바로 옆에서는 가장 좋은 친구였던 중앙은행에게 뒤통수를 거하게 맞고 폭락하는 주식시장이 비명을 지르고 있다. 하지만 그의 변심에는 이유가 있다.

이전에 언급했던 것처럼(링크) 현재의 인플레이션은 장기적으로 유지될 가능성이 높고 이와 싸우는 중앙은행은 경제를 오랫동안 짓누를 것이다. 교과서에서 배웠던 대로 실업률이 높아지더라도 중앙은행은 반드시 기대인플레이션을 안정시켜야만 한다. 경기가 어렵다고 섣불리 금리를 인하하거나 부양책을 사용하게 되면 기대인플레이션이 다시 고개를 쳐들 것이고 이런 사이클이 반복되면 경제는 반드시 심한 불황을 겪게 된다. 따라서 단기간의 경제적 고통을 감내하더라도 지속적이고 꾸준하게 긴축정책을 시행해야 한다. 어쩌면 우리는 그때와 같은 상황에 놓였는지도 모른다. 만약 그렇다면 중앙은행들은 올바른 정책을 택할 수 있을까.

1979년 연준 의장으로 취임한 폴 볼커는 두 자릿수가 넘는 인플레이션을 잠재우기 위해 금리를 급격하게 올렸다. 그리고 그로 인해 경제가 빠르게 꺾이고 실업률은 급등했지만 여전히 인플레는 낮아지지 않았다. 물가와 싸우던 연준이 긴축정책을 이어가자 농부들은 트랙터를 몰고 연준 본부 앞에 몰려와 가두시위를 벌였고 중고차 딜러들은 차 키들을 관에 넣어 연준에 보내며 강력하게 항의했다. 여론의 압박을 이기지 못한 연준은 거의 15%에 달하는 물가 상승률을 보면서도 17%가 넘던 기준금리를 700bp나 인하해야 했고 이는 스태그플레이션을 악화시켰다. 이렇게 오락가락하던 연준은 1981년에 들어서야 과감하면서도 단호한 정책을 펼 수 있었다. 미국 경제가 2차 세계대전 이후 최악의 불황을 마주하는데도 불구하고 기준금리를 20%까지 올리며 마침내 기대 인플레이션을 안정시켰다 하지만 그가 그럴 수 있었던 것은 당시 60% 후반의 지지율을 기록했던 레이건 행정부의 전폭적인 지원과* 10년이 넘는 시행착오 끝에 중앙은행 내에서도 단호한 정책에 대한 공감대가 있었기 때문이었다.                

연방공개시장위원회의 점도표(2022년 9월) 

과연 지금은 어떨까. 세계대전이 끝난 이후 암묵적으로 연임이 보장되었던 연준 의장의 임기는 옐런의 시대에 처음으로 단임으로 끝났고 파월 역시 첫 임기 이후 교체될 뻔 했다 가까스로 두 번째 임기를 시작했다. 그뿐만 아니라 간밤에 발표된 점도표를 보면 위원들 사이에서 2024년의 금리 전망에 대해 큰 이견이 있다는 점을 알 수 있다. 이는 연준 내에서 파월이 볼커처럼 고통스러운 금리 인상을 이끌어 갈 수 있을지 의문을 남긴다. 무엇보다 레이건과는 달리 현재 바이든의 지지율은 재선에 실패한 도날드 트럼프나 카터 만큼이나 낮은데 그런 행정부가 여론의 압박으로부터 연준을 얼마나 보호할 수 있을까.

게다가 몇몇 보고서에 따르면 행정부가 재정적자를 크게 유지하는 한 긴축적인 통화정책 만으로는 인플레이션을 잠재우기 어렵다고 주장한다. 하지만 현재의 행정부가 인플레이션과 싸우겠다고 주장하면서도 쉽사리 급격한 긴축에 나서지 못하는 것은 유권자들의 표를 고려하기 때문인데, 이 가운데 과연 파월은 볼커가 될 수 있을까.

지난 30여년간 경제가 어려워질 때마다 중앙은행이 공격적으로 금리를 인하할 수 있었던 것은 인플레이션 기대가 매우 낮고 안정적이었기 때문이다. 하지만 그렇게 인플레이션을 안정시켰던 여러 조건들은 매우 크게 돌아섰거나 영영 사라졌다. 그런 환경에서는 중앙은행은 더이상 당신의 친구가 아니다. 통화정책은 경제 전반에 걸쳐 무차발적인 영향을 미치는데 현재의 인플레이션 압력이 노동시장에 기인한다면, 중앙은행은 가장 경직적인 노동시장에 영향을 줄 때까지 금리를 올려야 한다. 즉 사람들의 소득이 깎이고 일자리를 잃을 때까지, 또 고령의 노동자들이 가난해져서 은퇴를 미루도록 중앙은행은 긴축을 지속해야만 한다. 과연 우리는 그 고통스러운 인플레이션의 시대를 맞이할 준비가 되었는가.    

아마도 올해 말을 기점으로 중앙은행들은 중립금리에 도달하거나 넘어서게 될 것이니 따라서 우리는 인플레이션과의 대결에서 전반전을 막 끝낸 셈이다. 그리고 그 전반전은 투자자나 중앙은행에게 너무나 쉬운 경기나 다름없었다. 투자자들은 부채를 늘리면 돈을 벌었고 중앙은행이 금리인상은 자산 가격의 하락을 가져와 대중들의 지지를 받았다. 하지만 그 후반전은 모두에게 고통스러운 싸움이 될 것이다. 부채는 투자자들의 발목을 잡을 것이고 금리는 이제 자산가격 뿐 아니라 우리의 소득과 소비에 타격을 가할 것이다. 대중들은 "자산 가격 잡으라고 금리를 올리랬지, 내 월급을 잡으라고 금리를 올리랬나"며 불만을 터뜨릴 것이고 중앙은행이 필요한 인상을 거듭할 때마다 그 반발은 점차 거세질 것이다. 코로나는 우리에게 실제적인 생존의 위협을 가했다. 그럼에도 불구하고 거의 대부분의 사람들은 아무런 경제적 어려움을 겪지 않았다. 되려 더욱 부자가 되었다. 이제 우리는 인플레이션을 마주하고 있다. 세계대전 이후 최초로 세계 사망률을 증가시킨 코로나에 비하면 별것 아닌, 마치 천연두처럼 지난 세기에 멸종된 줄 알았던 인플레의 위협과 싸우기 위하여 사람들은 가난을 받아들일 수 있을까? 

중앙은행의 대응 여부에 따라 이 후반전은 아주 길어질 수도, 혹은 빠르게 끝날 수도 있다. 과거에 이와 같은 시대가 어떤 양상으로 펼쳐졌는지 첫 글의 마지막 문단을 다시금 인용하며 이 글을 마친다.

[인플레이션의 초입에서는 당신이 무엇을 사는지 중요하지 않다, 얼마나 많은 빚을 냈는지에 따라 수익이 정해지고 당신의 근로소득이 휴지가 되는 것을 겪을 것이다. 그렇게 인플레이션의 초반부를 지나고 나면 이윽고 하반기가 시작될 것고 시대의 막바지를 향해 달릴수록 각 중앙은행들이 뒤늦게 인플레이션에 대응하기 위해 금리를 올리는 것을 겪을 것이다. 디레버리징의 시대가 오겠지만 그 시기를 완벽하게 맞춰 적응하는 투자자는 극소수에 불과하니 대부분의 투자자들은 포트폴리오가 레버리지 된 채 새로운 후반전을 맞이하겠지. 그제야 투자자들은 자신이 어떤 자산을 샀는지에 따라 포트폴리오의 수익률이, 더 나아가 자신의 생사가 엇갈리는 것을 보게 될 것이다.] 

*레이건 이후 집권 100일 차에 그보다 더 높은 지지율을 기록한 미국 대통령은 없었다.  

*               *               *

퇴고를 하고 나서 다시 읽으니 의도에 비해 지나치게 암울한 이야기만 늘어놓은듯하여 한 가지 희망적 사례를 들어보려고 한다. 히피 문화가 한 풀 꺾이고 비틀스가 해체하고 난 뒤의 미국은 건국 후 가장 음울한 시대를 맞이하게 되었다. 주식시장의 성장은 멈추었으며 인플레이션은 지속적으로 노동자들의 실질 임금을 위협했으며 변덕을 부리는 연준의 금리 탓에 경기의 부침은 더욱 커졌다. 하지만 그럼에도 불구하고 혁신과 창조를 거듭하는 기업들은 계속해서 탄생하였고 몇몇은 오늘날까지 뉴욕 거래소에 상장될 정도로 성장하였다. 그리고 그중 하나가 바로 세계에서 가장 비싼 기업에 오른 애플이다.      

찰스 폰지와 스테이블 코인

1882년 이탈리아에서 태어난 찰스 폰지는 동네의 한량으로 지내다 부모의 권유로 아메리칸드림을 꿈꾸며 미국으로 건너가 새로운 삶을 시작했다. 하지만 그는 미국으로 건너가는 배에서부터 도박으로 가진 돈을 모두 탕진했고 웨이터로 일하는 동안 손님의 잔돈을 빼돌리다 해고당했으며 수표를 위조한 죄로 3년간 감옥에 가게 되었다. 마피아 영화에 흔히 등장하는 뜨내기 협잡꾼에 불과한 그가 어떻게 금융사에 이름을 남기게 되었을까?

결혼 후 성실하게 생계를 책임질 일자리를 찾던 그는 작은 광고사업을 시작했다. 그는 유럽의 친척들과 친구들에게 자신의 광고 아이디어를 홍보했는데, 그중 한 명이 카탈로그를 부탁하며 국제반신권(IRC)이라는 작은 증서를 하나 동봉해서 보냈다. 이는 만국우편연합에 가입한 회원국들 사이에서 통용되는 일종의 우표 교환권인데 당시 인플레이션이 빠르게 진행되었고 유럽 국가들의 통화가치가 하락했기 때문에 이탈리아에서 국제반신권을 구매해 뉴욕에서 팔면 약 400%의 수익을 올릴 수 있었다. 이 점에 착안한 폰지는 곧장 두 대륙 사이의 차익거래에 나서며 투자자를 모집했다.

실제 발행된 당시의 국제반신권

그는 이 거래로 친구들과 투자자들에게 45일 안에 50%를, 3달 뒤에는 두 배의 수익을 제공하겠다고 약속했다. 은행 이자가 불과 5%에 불과하던 시절에 무위험 차익거래로 연 400%의 수익이라니, 그의 사업 구상은 너무나 매력적이었고 지인들 역시 유럽의 친구들을 통해 확인한 결과 찰스 폰지의 말처럼 차익거래의 기회는 확실히 있었다. 왜 이 투자를 마다하겠는가.

하지만 그의 사업에는 치명적인 결함이 있었다. 불과 몇 센트에 불과했던 국제반신권을 유럽에서 대량으로 매집해서 미국으로 가져와 현금화하는 비용이 너무 컸다. 게다가 모집액이 약 1500만 달러로 늘어나자 그는 거의 수 억 장에 달하는 국제반신권을 구매해야 했는데 이를 미국으로 들여오려면 거의 타이타닉 호 크기의 배가 필요했던 것이다. 애초에 이 사업은 이민자들의 용돈벌이 이상으로 커질 수 없다는 결함이 있었지만 놀랍게도 그의 사업은 더욱 번창했다. 투자자들이 거의 대부분의 배당을 곧장 재투자했기 때문이다. 찰스 폰지는 그들의 돈으로 호화스러운 생활을 지속했으며 마카로니와 와인 회사에 투자하기도 했는데 이후 법정에서 그는 여기서 수익을 내 투자자들에게 배당을 줄 목적이었다고 증언했다. 일부 투자자들이 환매를 해도 그에게 투자하고 싶어 하는 사람들이 더욱 빠르게 늘어났기 때문에 새 투자자들의 자금으로 그들에게 돈을 내주면 그만이었다.  

하지만 그의 사기행각은 오래가지 않아 들통나고 말았다. 작은 소송에 휘말린 탓에 그는 언론의 주목을 받았고 탐사보도에 나선 한 기자가 이 사업의 문제점을 짚어냈기 때문이다. 만약 찰스 폰지의 사업이 정상적으로 돌아가고 있다면 미국에서 약 1억 6천만 장의 국제반신권이 유통되어야 하지만 실제로 유통된 것은 고작 2만 7천 장에 불과했던 것이다. 게다가 설령 그의 사업이 온전하게 적법하게 돌아가고 있어도 그 이익은 미 정부의 이익으로부터 나온 것이기 때문에 정부가 가만 둘 리가 없었다. 결국 찰스 폰지의 사기는 만천하에 드러나게 되었고 이리하여 그의 이름이 금융사에 길이길이 남게 되었다.     

*               *               *

스테이블 코인이 화폐로 쓰이는 것, 게다가 다른 가상자산을 기반으로 한 스테이블 코인이 그 역할을 하는 일은 장기적으로 불가능하다. 우리의 말을 믿으라. 가격을 매기는 일은 화폐와 금융의 영역이지 분산저장의 기술이나 알고리즘의 영역이 아니지 않은가. 하지만 개발자들과 그 소수 추종자들은 (존재하지도 않는) 테라의 생태계와 (마찬가지로 독자적으로 작동하지 않는) 의결권을 내세우며 경제학자들과 금융가들을 기술 문맹으로 몰아가지만 진짜 문제는 그네들이 화폐와 금융시스템을 전혀 이해하지 못하는 데에 있다. 연일 상승하는 달러의 가치에 연동하여 UST의 가치를 유지하려면 사실상 루나의 발행량을 크게 늘려야 하는데 연준이 금리를 올리는 상황에서 단기간에 루나의 수요를 유지하려면, 아니 늘리는 길은 스테이킹의 이자를 더욱 높게 올리는 것 밖에 없다. 하지만 실제 상황에서 그들은 반대로 행동했다. 애초에 이 시스템은 지속 가능하지 않았기 때문에 다른 선택지가 없었기 때문이다. 테라의 생태계가 더욱 크게 구축되었어도, 아니면 그들이 비트코인을 더 가지고 있었어도, 혹은 공매도 세력이 붙지 않았어도 시간의 문제일 뿐 언제고 같은 일이 벌어졌을 것이다. 

가상화폐* 시장이 다시 살아나게 된 기폭제는 코로나와 양적완화였다. 각 정부들이 코로나에 무력하게 대응하는 것을 보며 거의 대부분의 나라에서 국가에 대한 신뢰도가 낮아졌으며 빠른 양적완화는 기축통화에 대한 믿음을 약화시켰다. 그런 현상은 화폐 시스템에 대한 이해도가 낮은 집단에서 더욱 두드러졌다. 하지만 폭발적인 양적완화에도 달러는 기타 통화 대비 교환 비만 조금 하락했을 뿐 미국 정부의 채권은 여전히 세계에서 가장 수요가 높은 자산 중 하나였고 이윽고 연준이 비상조치를 거두어들이자 달러는 20년 만의 최고치로 치솟았다. 그리하여 모든 스테이블 코인들이 시험대에 올랐던 것이다. 

이 화폐 호소인들은 태생적 모순을 가지고 있다. 정부나 중앙은행으로부터의 탈 중앙화를 외치던 테라의 운명은 사실상 훨씬 더 적은 소수의 사람들의 결정에 달려있었다. 바로 더 신뢰하기 어렵고 더 통제도 안되며 화폐금융에 대해선 더더욱 무지한 사람들에게. 탈 중앙이라는 것이 더 멍청한 시스템을 구축하기 위한 캐치프레이즈였던가. 또한 다른 스테이블 코인들이 살아남은 것은 역설적으로 그들의 보유고가 달러로 표시된 자산들로 이루어졌기 때문이다. 그들이 그토록 경멸하던, 무한정 찍혀 나온다던 바로 그 달러 말이다. 게다가 그들은 자신들이 미래의 통화라고 주장하면서도 이미 수십 년 전에 멸종한 금(달러) 본위제나 이제는 거의 찾아보기 힘든 구닥다리 모델인 고정환율제를 채택했다. 그러니 그들의 미래도 테라와 크게 다르지 않을 것이다.* 오늘 우리는 폰지사기에 대해 이야기했지만 훗날엔 금태환 폐지의 쇼크나 뱅크런, 혹은 중앙은행의 탄생 등에 대해서 이야기하게 될 것이다. 단지 시간의 문제일 뿐. 그러니 아직도 테라의 생태계는 가능했고 또 루나 역시 성공할 수도 있었다고 믿는 소수의 사람들에게 이렇게 전한다. 찰스 폰지에게도 국제반신권이라는 획기적 차익거래나 마카로니 같은 멀쩡한 사업 모델들이 있었노라고. 마카로니 사업이 기적적으로 번창해 모든 미국인들이 폰지의 마카로니를 먹었어도 언젠가 그의 회사는 반드시 실패했을 것이고 찰스 폰지는 여전히 사기꾼으로 기록되었을 것이다. 이처럼 스테이블 코인에 대한 믿음은 화폐금융과 경제사에 대한 완벽한 무지로부터 출발하고 이를 좀처럼 인정하지 않는 당신들은 지난 200년간 근현대 금융사에서 벌어졌던 모든 사건사고를 차례대로 답습하려 하고 있다.

탈중앙을 외치는 가상화폐의 열렬한 추종자들은 자본시장의 아나키스트들이나 다름없다. 그들은 기존의 시스템을 열등하다고 여기고 정부나 중앙은행, 금융 규제의 통제로부터 벗어나 새로운 금융생태계를 구축해야 한다고 주장한다. 하지만 정작 사고가 터지자 모두 중앙정부에 손을 벌리고 있지 않은가. 피해자들은 그들이 회피하려던 규제에 따라 책임자들을 처벌해달라고 외치고 있고 책임자의 가족들은 정부에 신변보호를 요청했다. 실제 역사에서 아나키스트들은 이상론자에 불과했고 그들은 정부의 역할을 신랄하게 비판하며 국가의 통제로부터 벗어나기 위해 몸부림쳤지만 인간의 법과 질서를 떠나 도착한 곳은 모두가 평등한 유토피아가 아닌 약육강식의 정글이었다. 허나 자연에서 거의 대부분의 동물은 피식자에 불과하지 않은가. 

포식자를 꿈꾸던 피식자들에게 작은 위로를 바친다.    

*나는 블록체인 기술은 매우 유용하게 쓰일수 있고 또 모든 가상자산들의 내재가치가 반드시 0에 수렴할 것이라고 믿지는 않는다. 하지만 이는 극소수에만 해당될 것이며 또 여전히 화폐의 역할을 하지 못할것이라고 생각한다. 

**운용 방식에 따라 다르겠지만 그들이 꼭 UST나 루나처럼 폭락하는 것으로 끝나지 않을수 있다. 페그를 계속 유지하면서도 화폐로서의 역할을 거의 하지 못해 사장되는 방향으로 끝날 수 있다. 

페그는 불가능하다

나는 블록체인이나 코인을 잘 알지는 못하지만 시장에서 거래되는 특정 통화나 재화의 가격을 기축통화인 달러에 페그하는 일이 불가능하다는 것은 잘 알고 있다. 수십 수백조의 외환보유고를 지녔던 수많은 국가들이 자국의 통화를 달러에 고정시키려고 했지만 그런 모든 시도는 매우 큰 고통과 함께 끝났다. 그런데 일개 개인이 그를 보장한다니.

영구기관이 존재하지 않는 이유는 기술적 문제 때문이 아니다. 특허청에는 매년 수도 없는 사람들이 몇장짜리 종이쪼가리를 손에 들고서 자신이 영구기관을 개발했다며 찾아온다고 한다. 담당자가 그런 특허를 반려하면 그들은 대개 화를 내며 담당자의 이해도가 부족해서 자신의 천재적인 아이디어를 몰라준다고 주장한다. 마찬가지로 구체적으로 살펴보지 않아도 아래 스테이블 코인의 페깅 매커니즘은 작동하지 않았고 작동할 수도 없었다고 생각한다.

https://n.news.naver.com/article/421/0006084677

그리고 우리는 역사상 가장 큰 영구기관이 폭락하는 모습을 목도하고 있다.

(위는 달러에 페그되는 스테이블 코인에 관한 것으로 기타 가상자산이나 블록체인 기술에 대한 견해가 아님을 밝힙니다)

쿠오 바디스 부동산(Quo Vadis Domus)

2019년 말 김현미의 마지막 대규모 부동산 대책이 발표된 이래(링크) 부동산에 대해 별다른 분석을 하지 않은 것은 이 시장이 더 이상 저평가가 아니라고 판단했기 때문이다. 게다가 과도한 규제로 내가 예측할 수 없는 불확실성은 크게 증가한데다 시장의 수급과 적정가치를 판단하는데 더 많은 노력을 기울여야 했기에 나는 부동산 상품을 분석하는 일에 시간을 쓰지 않기로 결정했다. 코로나 직후 자산시장이 버블인지에 대해 잠시 분석한 적은 있었지만 그것은 급격하게 늘어나는 통화량과 재정지출로 인해 모든 자산가격이 상승할 것이라는 차원에서 분석한 것이지 꼭 부동산에 국한된 전망은 아니었다. 하지만 미래는 달라질 것이다.

물론 인플레이션은 현재 피크를 찍었을 가능성이 크다. 따라서 조만간 소비자물가지수 역시 고점에서 후퇴하여 하향 안정될 가능성이 높다. 하지만 내 전망이 맞는다면 지난 10년보다 향후 10년의 인플레이션이 높을 것이며 상당 부분은 임금과 에너지 가격의 상승과 같은 공급 측 요인에 기인할 것이다. 만약 그런 일이 벌어진다면 부동산은 어떻게 될까?

현재만큼 인플레이션 압력이 높았던 1970년대의 미국을 살펴보자. 당시 미국의 소비자물가지수는 전년 동월 대비 14.8%까지 상승했는데 이런 인플레이션을 제한하기 위해 연준은 기준금리를 3%에서 20%(1980년 3월)까지 올려야 했고 그 결과 이전 10년간 연평균 약 4.4% 성장했던 미국의 실질 GDP는 3% 아래로 주저앉았으며 다우존스 지수는 1970년 800에서 1979년 말 840으로 거의 오르지 못했다. 동기간 미국의 주택 가격은 어떻게 변했을까? 미국 주택의 중위값은 $24,000에서 $55,000로 약 2.3배 상승했다. 같은 기간 CPI 지수가 약 1.99배 상승했으니 주택 가격은 당시의 주식시장이나 경제성장률이 아닌 인플레이션을 착실히 쫒아간 셈이다. 

1950-90년대의 인플레이션과 주택가격 변동

그래서 장기 차트를 그려 보면 주택가격은 대개 금리가 오를 때 상승하고 금리가 하락할 때 함께 하락한다. 반면 장기간 대규모의 투자를 바탕으로 높은 성장성을 반영한 테크 주식들이나 무형자산의 비중이 큰 회사의 주가는 금리와 반대로 움직인다. 최근 유망한 테크주들의 하락이 타업종 주가보다도 큰 이유가 바로 여기에 있다.

오늘날 슈퍼 고성장을 대표하는 테크 주식이 있다면 1970년대엔 Nifty Fifty가 있었다. 고성장 블루칩 50개 주식들로 이루어진 이 포트폴리오는 한때 주식 투자자들이 포트폴리오에 반드시 담아야 했던 Must have 아이템이나 다름없었다. 하지만 십수 년간 잠잠했던 인플레이션 압력이 고개를 들고 연준이 이를 제어하기 위해 공격적으로 통화정책을 운용하기 시작하자 한때의 블루칩이었던 이들은 다른 업종보다도 더 급격한 손실을 기록했다. 한편 주식과는 달리 물가와 상품, 그리고 주택가격은 장밋빛 미래를 꿈꾸던 투자자들의 피웅덩이를 철벅철벅 밟으며 뛰어올랐고 1970년대는 상품가격들이 주가와 가장 크게 괴리된 시기로 기록되었다. 그리고 오늘날 대표적 성장주들의 밸류에이션은 그 시절의 Nifty Fifty보다도 높다. 아직도.*

따라서 그 역사를 거울로 삼는다면 지금 성장주들이 급격하게 하락했다고 해서 부동산이 그를 쫒아 하락할 가능성은 낮다고 볼 수 있다. 현재 주가의 하락폭은 수요나 어닝의 급격한 감소보다 단순히 금리의 상승을 반영한 것에 가까우니까. 하지만 오르는 인플레이션과 금리는 부동산의 수요 뿐 아니라 공급에도 타격을 준다. 장기금리가 오르기 시작하자 상당수 건설 프로젝트들의 비용이 증가해 사업이 지연되고 있고 당면한 인플레이션과 인건비 상승으로 이미 시작된 공사현장들도 멈춰섰다. 한국의 건축 인허가 건수가 급감한 것이 금리 상승이나 인플레이션과 무관하지 않을 것이다. 이런 환경에서는 성장주의 폭락이 부동산 시장에서 재현되긴 어렵다. 물론 1990년대 이후 인플레이션과 부동산과의 괴리가 벌어지기 시작했으니 인플레이션이 올라온대도 부동산이 과거만큼 그를 정직하게 따라가지는 않을지 모른다. 그리고 현재 한국의 부동산은 어떤 잣대로 보아도 저평가되었다고 볼 수는 없기에 투자에 나서기도 어려운 것은 사실이다. 하지만 여전히 우리가 다루는 상품들 중에서 부동산은 인플레이션을 가장 정직하게 따라가는 자산이고 그렇기에 피터 린치나 워런 버핏뿐 아니라 험난한 인플레이션의 고비를 넘어온 우리의 부모님들이 인플레이션의 피난처로 부동산을 꼽는것 아닌가. 적어도 인플레이션의 시대에 과대평가된 성장주와 부동산을 같은 그룹으로 묶는 일은 매우 위험한 접근이다.

고전 영화의 제목으로도 잘 알려진 쿠오바디스라는 구절은 성경에 기록된 베드로의 일화에서 인용한 것이다. 로마의 박해를 피해 달아나는 베드로 앞에 예수의 환영이 십자가를 지고 나타난다. 베드로가 떨리는 목소리로 물었다. Quo Vadis Dominus, 주여 어디로 가시나이까. 예수는 대답한다. "네가 내 백성들을 버리기에 내가 또 한 번 십자가에 못 박혀 죽기 위해 로마로 간다." 그 말을 들은 베드로는 심히 부끄러워하며 다시 로마로 돌아가 순교를 택했다. 이 일화를 곱씹으며 베드로의 심정으로 이렇게 물을 수 있지 않을까? Quo Vadis Domus?**(부동산이여 어디로 가시나이까) 역사는 이렇게 답한다, 인플레이션의 시대가 온다면 부동산과 성장주의 길이 결코 같지 않으리라고. 

로마 군인들에게 체포되어 십자가 형을 선고받은 베드로는 감히 자신이 주님과 같은 방식으로 죽음을 맞이할 수 없다며 자신을 십자가에 거꾸로 매달아달라고 요청했다. 그것이 더욱 고통스러운 죽음임을 알면서도. 코인이나 나스닥이 하락했다고 자신이 거주하는 주택을 파는 일은, 만약 내가 전망하는 대로 인플레이션의 시대가 온다면, 베드로처럼 자신을 십자가에 거꾸로 매다는 것이나 다름없는 일이 될 것이다.

2000년대 미국의 주택가격 변동과 미국 5년 금리

*하지만 2000년 IT버블보다는 훨씬 낮다.

**라틴어 Dominus는 주님, 혹은 주인님을 의미하는데 이는 집을 뜻하는 Domus와 같은 어원으로부터 나온 것이라고 한다.  

인플레이션 생존법

투자에서 가장 확실하게 수익을 내는 방법은 저평가된 자산을 매입하고 고평가 된 자산을 매도하는 것이다. 단언컨대 그보다 더 확실하게 장기적 이익을 가져다주는 투자법은 없다. 하지만 안타깝게도 사람의 뇌는 반대로 작동한다. 우리 호모 사피엔스는 사회적 동물인지라 우리의 오감과 이성은 주변 개체들의 편향에 쉽게 오염되기 마련. 따라서 우리의 뇌는 대중이 사는 것을 쫓아 사도록 작동한다. 하지만 모두가 매입한 자산은 역설적으로 가장 비싼 자산이다. 따라서 시장에서 모두가 웃는 날은 지속되기 어려운 법이다.    

많은 사람들이 인플레이션의 시대*를 견뎌낼 투자법을 찾고 있지만 어쩌면 그 해답은 그들의 주식 호가 창에 있지 않을지도 모른다. 현재와 재정/국제정세가 상당히 유사했던 1960년대의 주식시장을 되돌아보자. 한국전쟁 종전 이후 미국의 주식시장은 15년간 약 3.7배 상승하며 연평균 11%의 수익을 가져다주었지만 그 이후의 15년 동안 조금도 오르지 못하며 예금만도 못한 투자수익률을 가져다주었다. 되려 고점에서 42%나 하락하기까지 했으니 무척이나 형편없던 투자였던 셈이다. 

1960년대 후반 이후 S&P500 주가

물론 역사가 똑같이 되풀이되지는 않을 것이다. 근대적인 통화정책이 태동한 이후 중앙은행과 경제학자들은 1970년대와 같은 스태그플레이션을 어떻게 피할 수 있는지 오래 연구해왔으니까. 하지만 분명 유사점도 존재한다. 국제질서가 실리가 아닌 이념으로 재편되기 시작하고 정부가 재정을 과도하게 확장하는 것, 환경규제가 원자재 가격 상승을 초래하고 있다는 사실 등. 나야 태생부터 본업까지 투자로 먹고사는 투기꾼 인지라 계속해서 주식시장을 바라보고 투자를 지속하겠지만 대다수의 사람들에게 주식은 소망했던 것만큼의 수익을 가져다주지 못할지도 모른다. 

그런 사람들은 인플레이션의 시대에 어떻게 해야 살아남을 수 있을까. 노동소득에 집중해야 한다. 가장 훌륭한 투자기회는 대개 오늘날 저평가 된 자산들 중에 있다. 그리고 노동이야말로 지금 가장 저평가 된 자산이다. 자산 시장의 랠리로 사람들은 자신의 임금소득을 가볍게 여기고 있고 지금은 일반 대기업뿐 아니라 전문직 직종의 지인들까지도 본업보다 투자에 몰두하고 있다. 하지만 인플레이션의 시대가 지속되면 현재 크게 오른 몇몇 자산들의 요구수익률은 크게 재조정될 수 있으며 인플레이션을 쫓아가는 자산과 그렇지 못한 자산 간의 명암이 크게 갈릴 것이다. 반면 우리들의 임금은 인플레이션을 착실하게 따라갈 것이다. 여러 인플레이션 중에서 중앙은행이 가장 민감하게 반응하는 것은 바로 wage-price spiral로 인한 인플레이션인데 미국뿐 아니라 우리나라에서도 이런 현상이 발생하기 시작했을지도 모른다는 증거들이 여럿 있다.**

최근 미국에서는 저학력/저임금 계층의 임금이 고학력/고소득층의 임금보다도 더 빠르게 오르고 있으며 코로나 이후 노동시장의 공급 부족으로 이런 현상은 가속화되고 있다. (10년 전의 삼성전자 대졸자 초봉과 오토바이 배달부의 임금격차가 어떻게 변했는지 생각해 보자) 이를 설명하는 여러 가설들이 있지만 나는 가장 큰 원인은 중국 노동자들의 임금 상승과 노화에 있다고 생각한다. 중국이 경제를 개방하면서 무려 15억 명이나 되는 값싸고 숙련된 노동자들이 세계로 쏟아져 나왔고 이런 노동시장의 변혁은*** 이후 세계가 낮은 인플레이션을 누릴 수 있는 여러 원인 중 하나가 되었다. 하지만 중국의 노동시장은 더 이상 값싸고 젊지 않다. 그리고 여러 나라에서 시작된 반이민 정책은 노동시장의 비용을 증가시킬 수밖에 없다.

따라서 당신 앞에 놓인 여러 선택지 중에서 가장 저평가되었으면서도 유망한 자산은 바로 노동이다. 모두가 퇴근 후 주식 스터디에 나서고 새 ICO를 검색하고 전혀 모르는 지역으로 임장을 다닐 때 자신의 노동 수익률을 높이는 데에 시간을 쓰는 것이 인플레이션의 시대를 살아가는 가장 합리적인 투자법이 될 것이라고 생각한다. 경쟁자들이 고과와 승진을 포기하고 해외 주식 창을 켤 때 당신은 실적을 내는데 집중하고 승진하고 연봉을 높여야 한다. 특히나 젊은 층은 현재 자산보다도 미래소득이 더 큰 데다 동년배 경쟁자들이 회사에서의 노동을 가볍게 여기기 때문에 더욱 그래야 한다. 1960년대와 같은 시대가 반복된다면 인플레이션을 가장 정직하게 따라가는 것은 바로 당신의 월급명세서가 될 것이다. 

워런 버핏은 가장 위대한 투자자들 중 하나이다. 단기간에 그보다 더 많은 수익을 올린 사람은 수도 없이 많지만 무려 반세기에 걸쳐, 또 고작 수백 달러의 투자금부터 수백조에 다르기까지 지속적으로 수익을 낸 사람은 그가 유일하다. 전례 없던 새로운 시대가 열렸다고 믿던 시기마다 많은 사람들이 그의 낡은 투자법을 평가절하했지만 버핏은 살아남아 여전히 벤치마크를 상회하는 실적을 내고 있고 한때 그를 퇴물이라고 부르던 헛똑똑이들은 어느새 사라지고 말았다. 그가 오랜 시간 동안 꾸준한 초과수익을 낼 수 있던 데에는 지독하리만큼, 때론 지루하리만큼 원칙을 따르는 지키는 투자를 지속했기 때문이다.**** 그런 그가 지난 주주총회에서 사람들에게 이렇게 조언했다. "인플레에 대응하는 가장 좋은 방법은 자신의 기술을 갈고 닦는 것입니다. 돈과는 달리 그런 기술들은 인플레이션으로 가치가 하락하지도 않고 달러의 가치가 어떻게 변하던 간에 그 노동력에 대한 수요는 항시 존재할 것 입니다"

나는 트레이더지만 정작 블로그를 통해 어떤 투자에 반드시 나서야 한다고 주장했던 적은 몇 차례 되지 않는다. 2015년에, 그리고 문재인 집권 초기에 한국 부동산을 사라고 했던 것. 그리고 코로나 직후 최대한의 레버리지로 자산을 매입하라고 권했던 것. 그리고 2021년에도 그를 유지해야 하지만 4분기부터는 포트폴리오를 재조정해야 한다고 믿었던 것 등 단지 몇 차례에 불과하다. 물론 세부적으로는 틀렸던 것들도 많다. 비트코인에 대한 전망을 바꾼 것도 그렇고, 또 테슬라처럼 전망을 바꾸지 않았지만 (적어도 현재까지는) 완전히 엇나간 것들도 있다. 하지만 경제 사이클의 큰 흐름에서는 대체적으로 맞는 쪽에 서 있었기에 여기까지 살아남을 수 있었겠지. 그리고 그때와 같은 확신으로 이렇게 권한다. 

"당신이 현재 가진 투자자산이 미래소득보다 작다면, 인플레이션의 시대에 자산배분에 많은 시간을 쓰는 것보다 버핏의 조언을 듣는 것이 올바른 투자라고 생각합니다"     

*인플레이션의 시대를 재차 강조하는 탓에 오해할 수 있지만 상당히 높은 확률로 미국의 CPI는 이번 상반기에 정점을 찍고 하락할 가능성이 크다. 하지만 8.5%에 달하는 CPI가 반토막이 나서 4%대를 기록한다고 인플레이션이 사라지는 것이 아니다. 인플레이션의 시대란, 경제에 내재된 인플레이션의 압력을 둔화시키기 위해 상시 고금리를 유지할 수 밖에 없는 시대를 의미한다. 2010-20년의 평균 인플레이션이 1.8%에 불과했던 것에 비하면 향후 10년 평균 인플레이션이 3%, 혹은 그 이상을 상회할 것이라는 전망은 장기금리 역시 과거의 평균을 큰 폭으로 상회할 것을 암시한다.

**연준은 해당 내용을 부인했다

***거기에 중국을 필두로 한 개발도상국의 막대한 투자가 과거 낮은 인플레이션의 근본적 이유 중 하나라고 생각한다. 

****하지만 그가 늘 장기적 가치투자로만 수익을 내는 것은 아니다. 때론 자신의 명성이나 자본을 이용해 투자하는 대상에게서 가혹할 만큼의 수익을 얻어내기도 한다. 

이태원 클래스 그리고 I의 시대

 

정직하고 착한 주인공이 세상에 굴복하지 않고도 성공하는 스토리, 너무나 뻔한 클리셰로 범벅된데다 아이고야, 손발이 오그라드는 유치뽕짝을 매 화마다 4분의 2박자로 펑펑 터뜨리는 드라마. 그런데 또 이렇게 기승전결이 모두 뻔한 청춘 드라마에 울컥하고 열광하는 촌스러운 사람들이 꼭 있다. 마치 나처럼.   

진부하게 우리네 인생을 사계절에 비유한다면 내 여름의 정점은 이태원과 함께 시작되었다. 청바지를 골반까지 내려 입은 흑인 아저씨가 F로 시작하는 단어를 연신 외쳐가며 술병을 이리저리 흔들고 이색적인 군복을 입은 미군들이 두셋 조를 짜 완장을 차고 순찰을 하던 골목은 어느새 세련된 바와 이국적인 음식점들로 물들여지기 시작했고 한때 서울의 대표적 게토였던 거리가 뉴욕의 소호로 탈바꿈하던 바로 그 순간, 나와 내 또래들은 삶에서 가장 무더운 시절을 맞이했다.

나와 당신들이 이 드라마에 열광한 이유도 그 때문이지 않을까. 코로나로 좁은 집 안에 감금된 우리는 장면마다 등장하는 이태원의 골목들을 보며 그 좁은 거리를 구석구석 누비며 노래하고. 춤추고. 울고. 웃고. 사랑하고. 이별하던 시절을 떠올렸다. 그 모든걸 누리던 게 당연했던 시절. 한번 시작된 밤은 동틀 무렵까지 끝나지 않았으며 쌍팔년도 군사정부 시절의 계엄령 같은 영업제한을 들이미는 짓 따위는 감히 상상할 수도 없던 바로 그 시절. 하지만 한번 지나간 젊음이 다시 되돌아오지 않는 것처럼 우리는 그 시대에 영원한 작별을 고했다. 안녕.

그렇게 드라마 이태원 클래스는 잃어버린 시대에 대한 향수를 불러일으킨다. 번듯한 대학 졸업장 한 장에 사지만 멀쩡하다면 취업도 하고 집도 살 수 있을 것이라는 희망을 두 손에 꼭 쥐고 사회의 발을 들여놓은 앳된 얼굴의 청년들은 이윽고 참혹한 현실을 마주하게 되었다. 대학만 가면 연애할 수 있다는 말에 속았던 MZ 세대들은 이제 대학만 졸업하면 취직하고 내 집을 마련할 수 있다는 말에 또 한 번 속아, 그만 잃어버린 세대로 전락하고 말았다. 하긴 그들의 아버지들과 형들조차도 자신들에겐 너무나 당연했던, 취업 내집마련 결혼 뭐 그런 것들이 마치 에르메스 버킨백처럼 한청판 사치품이 될 줄은 몰랐겠지. 포기와 좌절을 거듭해온 이들이 전과자, 외국인, 성소수자, 고졸 인플루언서 등 사회에서 소외된 사람들로 구성된 단밤 사람들에게 공감하는 것은 너무나 당연하지 않은가. 

과거에 유행하던 청춘드라마는 주로 회사에 입사하여 열심히 일해 승진하는 주인공을 그려내곤 했다. 능력을 인정받아 부서장이 되고 본부장으로 승진하고 해외 지부를 개척하는 뭐 그런 이야기들. 하지만 청춘들의 욕망은 미생에서 비정규직으로 격하되었고 불과 5년 만에 자영업자로 탈바꿈했다. 장가의 회장이 산업화시대의 성공을, 그리고 실장 오수아가 취직해서 성실하게 일하면 잘 풀릴 거라던 MZ 세대 이전의 성공을 상징한다면 그들과 맞부딪치고 싸우는 단밤의 아웃사이더들은 이태원을 누비던 젊은이들의 모습과 닮아 있다. 뒷골목 자영업자와 고졸 헤비 인스타 유저가 대기업과 싸워 이기는 스토리-이태원 클래스의 인기가 어딘가 모르게 서글픈 이유는 그것이 평균적인 MZ 세대가 꿈꿀 수 있는 욕망의 최대치라는 사실을 암시하기 때문이다.     

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코로나와 함께 이태원의 상권이 몰락했던 것처럼 우리의 젊음 역시 점차 사그라들고 있고, 그렇게 바야흐로 한 시대가 가고 또 다른 시대가 열리고 있다. 새롭게 을지로와 압구정의 로데오 거리가 젊음을 빨아들이고 있으며 길거리에서는 와이드 팬츠가 스키니진을 밀어낸지 오래. 이는 감히 우리의 시대라고 부르던 지난 10년과는 달리 미래의 10년은 완전히 모습으로 펼쳐질 것이라는 점을 시사한다. 그리고 이는 투자의 세계에서도 마찬가지이다.

판데믹에 맞서는 정부가 공격적으로 재정지출을 늘리면서, 또 정치인들과 유권자들이 자신들이 통과시키는 법안들의 잠재적 비용을 고려하지 않기 시작하면서 미래는 불쾌한 인플레이션의 시대가 될 것이라고 전망했고 이제 세계 경제는 그 초입에 들어섰다고 생각한다. 물론 8.5%에 달하는 미국의 CPI는 조만간 잦아들 것이고 공급망 개선과 기저효과의 반전은 연준의 공격적 금리인상과 맞물려 그 절댓값은 낮아지겠지만 사회 저변에 깔린 인플레이션 압력은 장기간 정치인들과 소비자, 그리고 기업의 어깨를 짓누를 것이다. 

투자자들은 자산시장이 폭락할 것이라는 사람들과 혹은 여전히 성장주의 시대가 될 것이라는 사람들로 나뉘어 갑론을박을 벌이지만 대개 미래는 모두가 예상하지 못했던 방식으로 펼쳐지지 않나. 인플레가 지속된다면 인해 현금 보유자들의 실질 구매력은 시나브로 녹아내릴 것이고 그를 다잡기 위한 중앙은행과 정부의 정책은 기업들에게 부담을 가중시킬 것이다. 이태원을 오가던 시절에 입던 옷을 그대로 입고 오늘 밤 압구정이나 을지로에 나섰다가는 아재소리를 듣기 십상인 것처럼 지난 10년간 통용되던 투자의 법칙을 미래에 적용시키는 것은 실패와 조롱으로 끝날 가능성이 매우 크다.      

그럼 미래가 어떻게 되겠냐고? 그걸 누가 알겠는가. 나는 코로나의 타격으로 세계가 저점에 있던 2020년 4월부터 향후 경제는 인플레이션의 역습을 맞을 것이라고 예견했고(링크) 그것이 향후 투자에서 가장 중요한 변수가 될 것이라고 전망했던 금융시장의 소수 중 하나였지만 인플레이션은 내 전망보다 더욱 빠르게, 그리고 더 강하게 밀어닥쳤다. 2020년 7월의 글에서 나는 투자자들이 얼마나 많은 빚을 냈는지에 따라 수익이 정해질 것이고 동시에 자신들의 근로소득이 휴지가 되는 것을 경험할 것이라고 예측했고(링크), 2021년 10월에는 투자의 패러다임이 바뀌고 있으니 기본으로 돌아가 비싼 자산을 팔고 값싼 자산을 매입해야 할 때라고 주장했다.(링크) 그 이후 고평가 성장주는 평균적으로 벤치마크 인덱스를 약 15%가량 하회했다. 그리고 바야흐로 2년 3개월 만에 미국의 실질금리가 마이너스의 영역을 벗어나고 있다. 이 시점에서는 비우량 자산을 레버러지해서 매입하는 것은 매우 위험하다. 인플레이션은 둔화될지언정 사그라들지 않을 것이며 따라서 레버리지의 비용은 계속해서 증가할 것이다. 빚으로 매입한 자산이 저평가되었거나 우량하지 않다면 비용은 수익을 넘어설 것이고 투자자들의 고통은 배가될 수밖에 없다. 하지만 아직은 적극적으로 디레버리징에 나서야 할 시점은 아니라고 생각한다. 현재는 우리는 막 인플레이션의 초입을 지났고 아직도 시장에는 잠재 인플레이션을 과소평가하는 자산들이 다수 존재하며 다소간의 급격한 경기변동을 견딜 수 있다면 그들은 충분한 수익을 가져다 줄 것이니까.    

최근의 주식시장의 부진으로 많은 투자자들이 고통받고 있다. 하지만 본디 자산시장은 오르고 내리기를 반복하기 마련이고 당신이 트레이딩이 아닌 투자를 하고 있다면 시장의 작은 사이클에 일희일비할 필요는 없다고 생각한다. 하지만 지금 잘못된 투자를 하고 있다면 당신의 고통은 남들보다 클 것이고 또 오래 지속될 수 있다고 생각한다. 이태원 클래스라는 드라마가 한 시대의 시작과 끝을 보여주는 것처럼 투자의 패러다임에서도 하나의 시대가 끝났고 새로운 시대가 열렸으니까. 다시금 자신의 포트폴리오가 철 지난 시대의 방식을 따르는 건 아닌지 고민해 볼 때라고 생각한다. 

주식의 적은 누구인가(II), 그리고 뒤늦은 삼프로tv 후기

굳이 어려운 전문용어를 사용하지 않아도 아마 지금쯤이면 물적분할을 통한 지주사의 디스카운트가 어떻게 우리의 자본시장을 망가뜨리는지 모두들 깨달았을 것이다. 불행히도 작년에 이루어진 상당수의 IPO들이 신규회사의 상장이 아닌 기존 상장사들이 사업부문을 분할해 상장시킨 회사들이었고 오늘 첫 거래를 시작한 LG에너지솔루션은 역대 최대 규모의 IPO를 단행하여 화룡점정에 올랐다.

거의 대부분의 오너들이 인적분할이 아닌 물적분할을 택하는 데에는 이유가 있다. 현재와 같은 기형적 지배 구조에서는 물적분할을 택해야 남의 자본을 조달하면서도 오너들이 지배력을 잃지 않기 때문이다. 이는 근본적으로 오너들이 너무나 적은 자본으로 너무나 많은 의결권을 가지기 때문에 발생한다. 불과 5%의 주식을 소유하고도 회사의 의사결정을 마음대로 내릴 수 있는 오너는 배임이나 횡령을 저지를 강력한 인센티브를 가지게 된다. 내가 회사에서 100억을 빼돌려도 그중 내 손실은 5억에 불과하니까. 대부분의 비용은 생면부지인 나머지 95%의 투자자들이 지는 셈이다. 지난 몇십 년간 마치 클리셰처럼 일간지 사회면을 장식하던 재벌들의 일감 몰아주기, 순환출자구조, 기형적인 합병비율은 모두 오너들이 투자자들의 돈으로 자신의 지배력을 늘리기 위해 자행되었고 최근 유행하는 물적분할은 강세장에 알맞은 또 다른 배임/횡령기법에 불과하다.* 

이전에도 여러차례 주장했듯(링크) 모두가 외치는 코리아 디스카운트는 바로 여기에서 나온다. 누군가가 5%의 지분으로 51%의 의사결정을 내릴 수 있다면 어떻게 나머지 95%가 온전히 인정받겠는가. 따라서 한국 자본시장이 한 단계 더 성숙하려면 이런 잘못된 지배구조를 개선해야 한다. 아니고서는 계속해서 잘못된 인센티브와 왜곡된 자본의 배분을 재촉할 것이고 그 피해는 고스란히 일반투자자들이 지게 된다, 불쾌하고 기분 나쁜 할인이 우리나라 자본시장을 짓누를 것이다.

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지난달 방영되었던 삼프로tv의 세 대선후보 인터뷰는 이를 대하는 명백한 차이를 드러냈다. 한국 증시의 경쟁력을 강화할 방안으로 이재명 후보가 주가조작 세력과 대기업의 갑질 등 강자의 횡포나 불법을 근절해야 한다고 대답했다면 윤석열 후보는 자본시장의 제도를 정비해야 할 문제라고 주장했고, 안철수 후보는 한국 기업들이 선진분야로 나아가지 못했기 때문이라고 보았다.** 셋 중 가장 흥미로웠던 것은 안 후보의 인터뷰였고 솔직하게 말해 윤 후보의 인터뷰는 끝까지 듣기가 괴로울 정도로 지루했지만 현재 한국의 자본시장에 가장 필요한 것은 윤석열 후보의 시각이라고 생각한다. 

오너들이 알짜배기 사업을 연달아 물적분할로 내놓는 것이 불법은 아니다. 마찬가지로 오너들이 개인적 이득을 위해 사실상 주주와 회사에 손해를 끼쳤던 수많은 사건들이 모두 불법이었던 것은 아니었다, 아니 합법이었던 경우가 더 많았다. 다만 당시 미비했던 자본시장법의 틈새를 찾아 그를 이용한 것 아닌가. 이런 조건에서는 사법적 통제와 감시를 강화한다고 해도 코리아 디스카운트를 없앨 수 없으며 오너들은 계속해서 주주들의 자본을 약탈할 것이다. 이를 막기 위해서는 자본시장의 제도를 정비해야 한다. 불필요한 비용을 유발하는 제도는 폐지하고 잘못된 자본의 배분을 촉발하는 구조는 개선하도록 룰을 고치는 수밖에 없다. 아니고서는 언젠가 삼성전자는 메모리사업부를 물적분할할 것이고, 현대차는 전기차 사업부를 신설해 분할할 것이다. 

스포츠 시합을 뛰거나 경기를 관람하는 것은 재미있다. 하지만 해당 종목의 규칙을 들여다보는 것은 무척이나 따분하고 지루한 일이다. 농구의 3초 룰, 축구의 오프사이드, 야구의 보크 등. 우리가 보고 싶은 것은 스타 선수들의 시원시원한 플레이지 따분하고 복잡한 룰북이나 규정이 아니다. 하지만 메시나 스테픈 커리가 활약하기 위해서는 반드시 공정하고 합리적인 규칙이 필요하다. 주식시장도 마찬가지이다. 시장에서의 정부의 역할은 플레이어가 아닌 심판이고 그가 합리적인 규제와 제도를 마련한다면 스스로의 역할을 다 한 것이다. 혁신과 발전은 민간과 기업의 몫이고, 정부가 경제성장이나 주식시장의 가격목표를 정하는 것은 계획경제 시절의 시대착오적인 발상이다. 미국의 테크산업은 21세기 들어 세계에서 가장 높은 성장과 혁신을 견인했지만 이게 어디 당시 대통령이었던 오바마나 트럼프가 해당 분야에 선구자적 안목을 가지고 육성한 덕분이었던가. 반면 그 경쟁자인 중국은 국가가 주도하여 자본과 인력을 해당 산업에 쏟아부었다. 그 결과 혁신을 이끌던 창업자들은 정부의 눈치를 보거나 감옥에 가고 성장의 결실은 소수의 권력자들이 독점하였다. 지난 몇 년 간 미국보다 중국처럼 변한 것이 비단 코스피 뿐일까.  

나를 포함한 많은 투자자들이 윤석열의 인터뷰를 미치도록 따분하고 지루하게 느꼈던 것은, 물론 그의 답답한 눌변도 한몫했겠지만, 그가 선수가 아닌 심판의 입장에서 이야기를 풀어냈기 때문이라고 생각한다. 하지만 기관에서 근무하는 트레이더의 입장에서, 그리고 개인 투자자의 입장에서 한국의 자본시장에 시급하게 필요한 것은 스타플레이어가 아닌 올바른 룰과 공정한 심판이다. 득점은 민간이 하면 되는 것이다. 자산이 오르든 빠지든, 코스피가 5천을 가든 2천을 가든 잘못된 투자를 한 사람은 실점을 할 것이고 올바른 투자를 한 사람은 트로피를 들어 올릴 것이다. 우리가 필요로 하는 정부는 화려한 개인기로 수비수를 제치고 사이드에서 크로스를 올려줄 스타플레이어가 아니라 상대의 변칙 플레이를 막을 룰과 심판이다. 나는 특정 후보를 지지하지 않고, 또 윤석열의 모든 공약들을 찬성하지는 않지만 대선에서 누가 이기든 간에 적어도 다음 정부는 자본시장에 대해 그런 태도를 견지하는 심판이 나타나기를 원한다. 

    

*물론 아닌 경우도 있겠지만.
**주관적으로 요약한 것이라 생각이 다를 수 있다.     

과연 누가 부채를 늘리고 있을까: 너나 잘하세요

태초에 아담과 하와가 있었다. 그런데 어떤 이유에선지 몰라도 하나님은 그들에게 대차대조표를 작성할 회계 능력을 함께 주었다고 한다. 단둘이 있는 에덴동산에서 아담은 자신의 갈비뼈를 현물로 출자하여 하와라는 독립법인을 설립하였지만 의결권은 가지지 않았다고 한다. 하와는 선악과를 우연히 습득하여 자신의 대차대조표에 사과라는 자산을 반영했다 아담에게 무상으로 지급하였고 아담은 이를 이전소득이라 기록했다. 그리고 화폐경제가 시작되었다. 둘 사이에서는 빈번하게 화폐가 오갔으며 그들은 자신의 대차대조표에 금융자산과 금융부채를 기록하기 시작했다. 그런데 아담과 하와밖에 없는 에덴동산에서 그 둘의 순부채가 동시에 증가할 수 있을까? 

그런 일은 불가능하다. 누군가의 부채는 다른 이의 자산이기에 한쪽의 부채가 증가했다면 다른 한쪽의 자산도 함께 증가하게 된다. 그렇기에 둘의 순 부채가 동시에 증가할 수는 없다. 에덴동산에 아담과 하와가 있다면 한반도에는 정부와 민간이 있다*. 그런데 그들의 거래내역을 뜯어보면 고개를 갸우뚱하게 된다. 왜냐하면 정작 부채를 급격하게 늘리고 있는 것은 민간이 아닌 정부며, 사실상 정부부채를 충당하는 것은 가계의 예금이기 때문이다.** 작년 한 해동안 가계부채가 급격하게 증가한 것은 사실이지만 그들의 예금과 채권 투자 잔액은 더욱 빠르게 늘어 약 285조가 증가했고, 그 결과 순부채는 약 120조가 감소했다. 반면 정부부채는 약 120-240조***가 늘었는데 과연 무분별하게 부채를 늘리는 쪽은 누구일까?  

따라서 진심으로 높은 부채비율이 걱정됐다면 정부는 국민들을 겁박할 것이 아니라 반성문을 써야 했다.(비록 필자는 코로나 기간 동안 강력한 정부 지출을 지지하지만) 하지만 우습게도 우리는 급격하게 순부채를 늘리는 정부가 순부채를 줄이는 가계를 상대로 부채가 과도하다며 대출을 금지하는 장면을 목도하고 있다. 새로운 수장이 이끄는 금융위는 이두박근에 힘을 가득 주고 장첸을 쥐어박던 마동석처럼 폭력적으로 은행 창구의 셔터를 쾅 하고 닫으면서 무분별한 부채증가를 막아야 한다고 일장 연설을 늘어놓고 있다. 하지만 친절한 금자씨가 만약 금융시장에 대한 이해도 깊었다면 금융위원회 로비를 찾아가 이렇게 외치지 않았을까? 너나 잘하세요. 

만약 채권자가 돈을 융통하지 못하게 되면 어떤 일이 벌어질까? 응당히 채무자의 자금을 회수할 것이다. 그리고 현재의 채권자는 가계고 채무자는 정부다. 그러니 정부의 펀딩이 원활하게 될 리가 없다. 채권시장 관계자들의 말에 따르면 한국은행은 이달 들어 여섯 차례의 입찰 중 다섯 번이나 발행 예정액을 채우지 못했고 국고채의 발행을 담당하는 PD들의 어려움도 가중되고 있다고 한다. 자기의 전주의 돈줄을 죄는 정부의 바보 같은 행태가 당분간 바뀌지 않을 것이니 이와 같은 정부의 자학적 슬랩스틱 개그도 계속 이어질 것으로 보인다.

그러니 돈을 빌린 채무자가 돈을 빌려준 채권자 보고 빚좀 내지 말라고 윽박질러놓곤 다음날 다시 찾아와 돈 좀 빌려달라고 애걸하기를 반복하는 것이 최근의 채권시장이라고 할 수 있지 않을까. 부채로 유지되는 경제를 바꾸어야 한다면서도 내년에도 대규모의 채권 발행을 예고한 멍청한 정부가 있고, 반대쪽엔 대출이 막혀 중도금과 전세금을 구하기 위해 자금을 인출하는 가계가 있다. 그리고 그 사이에 끼어 애 먼 고생을 반복하다 결국 삼삼오오 모여 새빨개진 얼굴로 말없이 담배만 뻑뻑 피우는 채권부서 친구들이 있다. 정부는 유동성을 줄여 부동산 시장을 안정시키려고 하지만 공급이 부족한 특정 재화의 가격을 안정시키겠답시고 전체 유동성을 죄는 것은 채권시장 뿐 아니라 주식시장과 내수, 특히나 코로나로 재무구조가 크게 악화된 서비스업과 자영업자들에게 사약이나 다름없으리. 

지금이야 위통약을 집어먹는 것이 채권 담당자들 뿐이겠지만 얼마 안가 더 많은 사람들이 제산제와 아스피린을 찾게 될 것이다. 그들 모두에게 내 작은 위로를 건넨다. 부디 그대들의 고통이 오래가지 않기를.

*외국인도 있지만 편의를 위해 제외한다.
**이런 현상은 미국과 유럽을 포함한 거의 대다수의 나라에서도 발생했다.
***연금충당부채나 지방공기업을 포함하느냐에 따라 집계가 약간씩 다른데 순수정부부채만 계상할 경우 약 125조, 광의의 부채를 모두 포함할 경우 240조가 된다.

모두가 웃지는 못할 것이다

아인슈타인만큼 똑똑하지 않아도 우리의 세계가 상대적이라는 사실을 이해할 것이다. 모든 인류는 침팬지나 보노보노보다 매력적으로 생겼지만 모든 인류가 잘생기거나 예쁘지는 않다. 반에서 모두가 1등을 할 수는 없으며 모두가 키가 크거나 싸움을 잘 할 수도 없다. 이제까지 지구에 존재한 약 천억 명의 인류 중에서 오늘날의 70억 명 거의 모두는 상위 7%에 속하지만 우리 모두가 부자라고 생각하지는 않는다. 왜냐하면 우리의 인지체계는 절대적으로 상대적이니까. 마찬가지로 모두가 투자에 나설 땐 그 어느 때보다도 모두가 웃을 가능성이 낮은 법이다.

모든 회사들은 저마다의 손익계산서를 만든다. 그리고 그 손익계산서는 상당 수의 주식평가모델의 근간을 이루고 있다. 하지만 바로 이전 글에서 언급했듯 우리는 비용을 간과하는 시대에 있다. 그리고 어떤 업종이나 어떤 회사들은 그 비용을 지나치게 과소평가하고 있다고 생각한다. 게다가 손쉽게 구할 수 있는 주식평가의모델에서 금리라는 팩터를 변화시켜본다면 주식할인율이 현재가치를 얼마나 크게 변화시키는지 알 수 있다. 또한 수익률곡선이 평탄한지 가파른지에 따라 현금흐름이 각기 다른 기업의 현재가치 역시 크게 달라진다. 하지만 많은 투자자들이 이를 간과하고 있는 것으로 보인다.

아직까지 전 세계의 실질금리는 크게 마이너스 영역에 있고 회사들의 영업이익은 빠르게 개선되었으며 코로나로 인한 타격은 예상보다 적었으니 전 세계가 다시 불황으로 회귀할 가능성은 낮지만 미국의 고용과 중국의 거시지표들 그리고 세계 통화량 모두 음의 기저효과를 마주하고 있다. 이는 위기를 겪고 회복 단계에서 늘 벌어지는 일이며 또한 지나고 나니 그 과정에서 대개 모두가 웃지는 못했더라. 어떤 주식은 지나치게 비싸고 어떤 주식은 상당히 싸다. 어떤 자산은 매력적이지만 어떤 자산은 위험할 정도로 고평가되어 있다. 그리고 늘 그렇듯, 오늘날 우리의 작은 선택은 나비효과처럼 미래의 운명을 크게 가르기 마련이다.

나는 지금이 포트폴리오를 열어 구성종목들을 재검토할 시점이라고 믿는다. 

불쾌한 인플레이션의 시대 (II) - 툰베리의 저주

글을 시작하기 앞서 당부할 것이 있다. 당신이 트레이더가 아니라면 단기적 거시경제 전망을 내는데 너무 많은 시간을 소비하지 말라. 그러기에 시간은 너무나 소중한 자원이다. 우리 트레이더들이야 미국의 채권 금리가 어떻게 움직이는지, 그리고 연준의 통화정책이 어떻게 되는지에 따라 보유 주식들의 성과가 갈리고 따라서 금이나 리츠, 혹은 다른 파생상품으로 위험을 분산하거나 집중해야 하지만 트레이더가 아닌 투자자라면 그럴 일이 없다. 게다가 조금 과장해서 말한다면 일반인들의 거시경제 분석은 대부분 바닥부터 잘못되었고 전문가들의 전망은 대부분 틀리거나 매일매일 변하며, 또 정부와 교수들은 뒷북을 치기 바쁘니 죄다 아무짝에도 쓸모가 없다. 작년 코로나 초기와 하반기처럼 거시경제가 개별 투자자의 수익률에 지대한 영향을 미치는 순간은 10년에 한두 번뿐이다. 나머지 기간 동안 투자자들이 해야 할 일은 항상 우직하게 비싼 자산을 팔고 싼 자산을 사는 것, 그것 뿐이다. 이 블로그에서도 나는 최대한 트레이더로서의 단기 전망을 삼가고 되도록 투자자로서 장기적 전망에 집중하려고 한다. 트레이딩과 투자는 아주 다르니까. 아래의 글 역시 그 연장선상에 있다.   

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작년 7월에 불쾌한 인플레이션의 시대라는 글(링크)을 올렸을 땐 미국의 CPI는 1% 아래였고 미국 10년 금리는 0.5% 수준이었으며 누구도 인플레이션에 대해 이야기하지 않았다. 하지만 이제 세계는 정확하게 반대 지점에 와 있다. 많은 이코노미스트들은 연말 미 10년 국채금리가 2%에 도달할 것이라고 전망하고 있고 CPI는 5%를 넘어 2008년 이래 최대치를 기록했다. 과연 이제 인플레이션은 통제할 수 없는 단계에 이르렀을까.

파웰은 그 질문에 대해 단호하게 아니라고 답했다. 최근 약간 유보적인 입장을 보이긴 했지만 전반적으로 그는 기저 인플레이션 압력은 내년 상반기로 접어들며 더욱 줄어들 것이라고 예측했고 그의 주장에 의구심을 보이며 한때 1.75%까지 질주하던 미국의 10년 금리는 크게 주저앉으며 don't fight the fed라는 단순한 경고를 또다시 잊은 많은 트레이더들에게 패배를 선사했다. 하지만 이제 우리는 조금 다른 인플레이션 압력을 직면하기 시작했다. 치솟는 원유와 천연가스가격이 경제지의 헤드라인을 장식하기 시작하고 있고 신조어를 베껴 쓰는것 말고는 별다른 부가가치를 생산하지 못하는 국내 경제 기자들은 그린플레이션이 닥쳤다며 호들갑을 떨기 바쁘다. 과연 파웰이 틀린 것일까.

나는 연준이 틀렸다고 생각하지 않지만 동시에 장기적으로 인플레이션을 무시할 수는 없다고 생각한다. 먼저 현재의 인플레이션 압력을 크게 셋으로 나누어 볼 수 있다. 하나는 기저효과, 둘은 코로나로 인해 멈췄던 경제가 재가동을 시작하며 나타난 일시적인 공급 차질, 나머지 하나는 코로나 이후 정치사회적 압력으로 생산라인을 바꾸는 것. 이 중 기저효과는 빠르게 사라질 것이며 두 번째 측면도 얼마 안가 정상화될 것이다. 폴 크루그먼 역시 1970년대에는 임금 상승으로 촉발된 인플레이션 기대가 경제에 만성화되었지만 현재의 상황은 매우 다르다(링크)며 연준의 손을 들어주었다. 하지만 마지막 세 번째 요소는 세계 경제에 장기적으로, 그리고 불쾌한 방식으로 인플레이션 압력을 가할 것이다.

코로나 이전과 이후의 세계는 무척이나 다르다. 정부의 역할은 무척이나 비대해졌고 세계의 각국 유권자들은 중국에 적대적으로 변했다. 그리고 코로나를 일종의 자연재해라고 여긴 탓일까, 환경에 대한 관심과 규제도 강화되고 있다. 그리고 문제는 이 모든 변화가 결코 공짜가 아니라는 것이다. 이전 글에서 언급했듯 비대해진 정부는 민간의 영역을 구축하고 사회 전체의 생산성을 낮추는 수준까지 진행될 것이고(정책을 설계하는 것이 경제학자가 아닌 사실상 일반 유권자들이니까), 국제정치적 이유로 세계 GDP의 17%를 차지하는 중국을 밸류체인에서 의도적으로 배제하는 것은 대다수 재화와 서비스의 비용이 더 이상 최적점에 있지 않을 것이라는 사실을 의미한다. 그리고 환경에 대한 규제는 소비자와 기업, 그리고 납세자들에게 막대한 비용을 야기한다. 그리고 이는 대부분 공급 측면의 인플레이션으로 이어질 것이다.

최근 에너지 가격이 오르는 것이 그 대표적 사례이다. 경제는 회복하니 당연히 에너지 수요가 늘어날 것이 자명한데 과거와는 달리 시추공의 숫자가 유가를 따라 크게 늘지 않고 있다. 일부는 작년 파산했거나 파산할 뻔한 관련업계가 자본지출을 늘리지 못하기 때문이기도 하겠지만 주된 이유는 미래의 유가 수요가 줄어들 것이라고 추산하기 때문이다. 시추공을 뚫는 데에는 막대한 비용이 들어가는데 그 수익은 향후 10년간의 유가에 달렸다. 만약 2030년부터 각국정부가 내연기관 차량들을 금지한다면 10년 뒤의 원유 수요는 낮아질 것이고 그렇다면 시추/정제업체들은 투자에 나서지 않을 것이다. 오늘의 유가가 높아 정제마진이 커져도 모두가 10년 뒤면 그 마진이 박살이 날 것이라고 얘기하니까. 오히려 현재의 휘발유 값이 높아지게 되면 전기차에 대한 사회적 압력은 높아진다. 이는 이코노미스트들로 하여금 미래의 내연기관 수요를 더 낮게 예측하게 만들고 따라서 원유 수요에 대한 전망치를 낮춘다. 그러니 미래의 수요를 바라보고 투자에 나서는 시추/정체업체들은 머뭇거리게 된다. 치솟은 유가에도 불구하고.

뿐만 아니라 전기차, IOT, 블록체인, 클라우딩, 스트리밍 서비스 등 4차 산업은 막대한 전기를 필요로 하고 있다. 독일과 한국을 비롯한 많은 국가들은 그 늘어난 전력수요를 친환경으로 대체할 수 있다고 주장하지만 과연 그럴 수 있을까, 우리가 새로운 산업인 신에너지의 효율과 생산량을 정확하게 예측해 줄어든 화석연료 생산에 알맞게 대응할 수 있다고? 당장 올해 초 텍사스에서 벌어진 전력난을 떠올려보자, 인류는 고등생명체이긴 하지만 결코 신의 반열에 오르진 못했다.

산업의 쌀이라는 철강을 생산하는 제철업계 역시 이 문제를 지적한다. 지난달 열린 기자간담회에서 포스코는 2050년까지 탄소중립에 도달하려면 약 40조의 비용이 필요하다고 밝혔다.(링크) 이 숫자는 다소 과장된 것이겠지만 과거 장기적 사업들의 비용은 대부분 기존의 추계치를 크게 벗어났지 않은가. 그뿐만 아니라 전기차에 필수적으로 들어가는 리튬이나 알루미늄, 그 외의 다른 원자재 생산라인을 뜯어보면 대부분 환경규제의 직접적 영향을 받는다. 아니 거의 모든 원자재 산업들이 영향을 받는다. 

이런 공급충격에 의한 인플레이션은 근본적으로 70년대의 오일쇼크와 크게 다르지 않다. 하지만 오일쇼크가 초단기적으로 큰 충격을 가했던데에 비해 사회/정치/규제로 인한 인플레이션은 훨씬 점진적이고 약한 충격을 가할 것이라고 생각한다. 환경규제로 인한 비용이 지나치게 상승하면 정치인들과 유권자들은 현재의 환경정책을 재고할 것이고 오일쇼크와는 달리 그 속도를 조절하는 것은 우리 자신들일 테니까. 그렇기에 이를 스태그플레이션이라고 부르는 것은 심각한 과장이고 그저 다소 불쾌하다고 하는 것이 적절하지 않을까. 

하지만 현재는 대다수의 정치인들, 대중들 심지어 투자자들도 이런 사실을 잘 언급하지 않는다. 모든 관심이 구글과 아마존 넷플릭스 그리고 전기차에 쏠려있고 또 오로지 장밋빛 미래만을 그리지만 그런 정책들이 가져올 변화가 기저에서 어떤 비용을 야기하는지 관심을 두지 않는다. 이미 그 징후들을 목도하고 있는데도. 이에 대한 우리의 이해도는 고작 중학교만 졸업한 채 배우기보다 남을 가르치는데 더 많은 시간을 써 온 그레타 툰베리와 크게 다르지 않다. 나는 환경전문가가 아니기에 탄소배출을 얼마나 급격하게 줄여야 하는지 이야기해 줄 수 없지만 이것만큼은 자신 있게 말할 수 있다. 도덕적 우월감에 가득 찬 툰베리들의 목표만큼 탄소를 줄이기 위해서는 상당한 수준의 공급 쇼크라는 비용을 감내해야 한다고. 당신들이 쿨하게 테슬라 전기차를 사고 텀블러를 쓰는 것만으로는 부족하다. 더운 여름에 에어컨을 키지 않고 다이소의 생필품 값이 두 자릿수 퍼센티지, 혹은 그 이상으로 상승할 것인데다 해외여행은 물론 국내여행조차 줄여야 할 것이다. 하지만 내가 아는 한 그레타 툰베리, 그린에너지 기업, 그리고 환경운동가들 그 누구도 이런 비용에 대해 이야기하고 있지 않다. 

그리고 이 시대의 투자 패러다임은 과거와 꼭 같지는 않을것이다. 규제로 인한 공급 측면 인플레이션에 각 중앙은행들이 과거와 같이 급격한 금리 인상으로 대응할지 의문이고 또 소비자에게 비용상승을 전가할 수 있는 기업과 아닌 기업들의 장래 역시 크게 달라질 것이다. 하지만 이 모든 변화는 단기간에 일어나는 것이 아니라 장기에 걸쳐 이뤄질 것이고 순전히 이로 인해 경제가 불황에 들어가지는 않을 것이라 생각한다. 따라서 우리가 해야할 일은 변하지 않았다, 이에 걸맞게 비싼 자산을 팔고 싼 자산을 사는 것. 언제 어디서나 늘 그랬듯이. 

사족: 툰베리의 sns에 올라온 이 한장의 사진은 그녀가 마주한 모순을 상징한다. 열차, 텀블러, 바나나 밀과 치즈 빵의 운송, 종이컵, 비닐, 플라스틱 등 단 한장의 사진에서 그녀가 사용하는 이 모든 제품들은 직간접적으로 석유와 탄소배출에 연관되어 있다. 이 모든 것을 누리면서 10년 내에 그녀가 원하는 수준으로 급격하게 탄소배출을 줄이려면 안타깝지만 자살 외에는 방법이 없다. 툰베리는 커서 멜서스나 타노스가 될 것인가.

다른 신흥국은 금리를 올리고 있을까

*

한국의 통화정책을 미국과 비교하는 것은 적절하지 않냐는 질문이 있었는데 마침 한 보고서에서 여러 신흥국 중앙은행들의 통화정책에 대한 요약이 있어 간단하게 표로 정리했다. 우리는 선진국이 아닌 EM들을 하나로 묶지만 각각은 매우 다르다. 이들을 크게 둘로 나누면 저인플레이션 국가들과 고질적으로 높은 인플레이션에 시달리는 나라로 분류할 수 있다. 이미 인상에 나선 신흥국들은 주로 후자에 속하는 그룹으로 대부분 1차 산업의 비중이 높고 수출품의 상당수가 원자재나 농산물이다. 그리고 위의 표에서 보다시피 한국은 여느 아시아 국가들처럼 낮은 인플레이션 그룹에 속한다. 그리고 그 나라들 중 단기간 내에 금리인상을 예고한 국가는 한국뿐이며 동시에 인상을 예고한 나라 중 CPI가 가장 낮은 나라 역시 한국이다. 한국은행은 전 세계에서 가장 매파적인 중앙은행이다.

코로나 이후 자영업자, 생산성이 낮은 서비스산업, 젊은이들과 저소득층이 타격을 받은 것은 모든 나라들에서 공통적으로 발생한 현상이다. 그리고 모든 나라가 자산시장의 급격한 상승을 겪었다. 하지만 세계에서 유일하게 한국은행만이 인플레이션의 압박 없이도 금리를 올리겠다고 나섰다. 오로지 자산가격을 잡기 위해. 세계에서 유일하게 무모한 도전에 나선 한국은행, 단언컨대 그 짐은 주식이나 부동산 시장이 아닌 한국의 한계계층에게 돌아갈 것이다. 대만의 국숫집보다, 폴란드의 취준생보다 그리고 태국의 여행사보다 한국의 경제적 약자들은 더욱더 고통받을 것이다. 오로지 강남의 집값을 잡기 위해.

*위 도표는 향후 1년간 금리상승에 대한 시장의 기대치를 정리한 것으로 시기에 따라 조금씩 달라질 수 있다.

파웰이 이주열에게 보내는 경고

미안하게도 또 한국은행 이야기를 꺼내려고 한다. 마치 막장드라마를 보며 막장 너머 더한 막장을 보는 기분이라 다시금 이주열 이야기를 꺼내지 않을 수 없었다. 이제까지 한국은행과 선진 중앙은행들의 대응이 얼마나 극명하게 대조되는지에 대해 몇 편의 글을 썼는데 둘의 차이가 지난 24시간보다 더 극명하게 드러난 적이 몇 없었으니까.

흰색: 미국 cpi      주황색: 한국 cpi

이번 주 발표된 미국의 6월 CPI는 5.4%으로 2008년 이래 가장 가파른 상승세 보였지만 파웰은 간밤의 청문회에서 인플레이션 압력은 잦아들 텐데 때이른 금리 인상은 큰 실수가 될 것이라며 상원의원들의 인플레이션에 대한 우려를 강력한 어조로 저지했다. 반면 불과 몇 시간 뒤 한국 시간에 열린 금통위에서 이주열 총재는 6월 CPI는 고작 2,4%에 불과하지만 금리인상은 불가피하며 당장에라도 금리를 인상할 수 있다고 예고했다. 5% 이상도 문제없다는 파웰과 고작 2%에 화들짝 놀란 이주열, 둘 사이에는 분명 거대한 차이가 존재한다.

먼저 거시적 환경을 보면 한국과 미국 사이에 극명한 차이는 드러나지 않는다. 아니 되려 표면적인 인플레이션 압력은 미국이 2배 이상 높으며, 경제성장이나 통화량 증가율, 백신 접종 속도, 소매판매 회복 등 모든 면에서 미국의 회복세가 한국을 앞선다. 그럼에도 불구하고 파웰이 출구전략을 늦추는 핵심 이유는 바로 고용시장의 더딘 회복에 있다. 코로나 이전 6.8%였던 미국의 실업률은 아직도 높은 수준인 9,8%에 머물러 있는데 인플레이션 압력이 강하지 않다면 고용시장의 회복을 지원하기 위해서 연준은 완화적 통화정책을 유지하겠다는 것이다.

반면 한국은행의 입장은 정반대이다. 자신들의 분석에 따르면 CPI가 내년엔 2% 선에서 등락할 것이니 인플레이션 압력은 없지만 회복하지 못한 내수와 고용시장을 희생시켜서라도 금리를 올리겠다고 한다. 한국은행법 제1조 1항에 명시된 이 조직의 첫 번째 존재의의는 바로 물가안정인데 그들은 물가고 고용이고 모든 것을 내팽개치고 이젠 금리 인상 그 자체를 조직의 목표로 삼은 것으로 보인다. 아마 한국은행법을 개정해야 하지 않을까? 한국은행은 금리를 인상하기 위해 존재한다고.

그들은 계속해서 금융 불안정을 금리 인상의 빌미로 들지만 진짜 문제는 그 정책목표가 전혀 계량화되지 않았다는데에 있다. 금융 불안정을 어떤 지표로 측정할 것인가. 주식의 P/E? 주식시장의 밸류에이션은 절대적으로 보나 시계열로 보나 미국이 훨씬 높다. 주택시장의 PIR? 수급불균형으로 가격이 상승한 재화가 통화정책의 목표가 될 수 있는가. 아니면 부채 증가율? 지금 급증하는 부채는 정부로 인한 것이고 그걸 뒷받침하는 것은 급증한 가계저축률이다. 부채위험이 걱정된다면 기재부와 국회에 가서 따질 일 아닌가. 다른 중앙은행들이 정책목표를 더욱 구체화하고 시장과의 소통을 강화하는 것과 정반대로 한국은행은 한국은행법에 직접적으로 명시되지 않은*, 추상적인 대상을 정책목표로 삼고 있다.  

인플레이션 압력은 없고, 고용시장은 아직 위축되어 있고, 서비스 분야와 자영업자들은 심각한 타격을 받았지만 그것은 한국은행이 알 바 아니라던** 이주열. 그가 금리 인상을 서두르는 이유는 단 하나다. 자산 가격의 통제. 지난 금융안정보고서에서 언급한 자산이 세가지 있었는데 바로 주식과 부동산 그리고 가상화폐였다. 그러니 이주열과 금통위원들은 강남 부동산과 삼성전자, 비트코인의 가격이 오르는게 문제라서 금리정책으로 이를 잡겠다는 것이다. 지난 글에서 설명했듯(링크) 여기에는 개인적 동기가 강하게 작용하고 있다. 금통위원들은 개개인의 경제적 입장을 통화정책에 과도하게 반영하고 있다. 아니라고? 2017년 첫 금리인상을 불과 두달 앞두고 상도동의 아파트부터 팔아치운 총재에게 물어보라. 그리고 금통위가 전세계에서 가장 매파적인 것이 금통위원들의 예금잔액과 비율이 역대 가장 높은 수준인 것과 완전히 무관할까? 이주열과 금통위는 통화정책을 사유화하고 있다는 비난에서 자유롭지 못하다.

그리고 앞선 글에서 여러 번 언급한 대로 자산가격을 통제하기 위해 금리를 올리는 것은 고용시장의 회복세를 막을 것이다. 그리고 이는 또 다른 계급갈등을 낳는다. 당장 방역의 희생양이 된 20대 청년들을 보자. 미래의 주택가격과 주식 가격은 오를 수도 떨어질 수도 있다, 공급이 충분히 많다면 그들은 미래에 저렴한 가격에 주택을 구입할 수 있을 것이다. 하지만 그들이 지금 적절한 직업을 찾지 못한다면 그들이 미래에 적절한 직업을 가지고 소득을 낼 가능성은 극히 낮다. 실업상태에 10년 이상 놓인 청년은 결국 중년 알바생으로 전락하고 마는데 그러면 주택 가격과 상관없이 집을 사지 못한다. 지금 청년들에게 시급한 것은 자산가격이 아니라 바로 구직과 소득이다. 물론 실업의 걱정이 전혀 없는 금통위원들에겐 오르는 비트코인과 아리팍 가격만 보이겠지만.  

아마 한국은행 관계자들이 내 글을 본다면 발끈할 것이다. 과도한 자산 가격의 상승은 금융 안정을 위협할 수 있으니 초기에 통제해야 하는 것인데다 현재 추이를 보면 한국 경제가 부채의 함정에 빠질 수 있다고. 그리고 미국이나 유럽과는 달리 한국은 대외변수의 영향을 심하게 받기 때문에 미국처럼 정교한 통화정책을 펴는데 한계가 있고 이번 사태는 코로나로 인한 돌발적 변수 등 현재 한국은행의 행보를 정당화할 백만 가지 이유를 댈 것이다. 사실 그들의 말이 대부분 옳다. 무엇보다 일개 트레이더에 불과한 내가 통화정책에 특화된 이 조직보다 적절한 중립금리 수준과 인플레이션 경로에 대해 어찌 더 잘 알겠는가. 하지만 내가 아는 것은 한국은행은 분명 연준과 정반대의 길로 나아가고 있으며 파웰은 자신과 반대되는 주장을 펴는 이들에게 명백히 경고했다는 사실이다.

오늘 열린 금통위는 어김없이 제한된 인원만 참석한 채 유튜브를 통해 진행되었고 배석자들은 모두 마스크를 착용했다. 작년 우한페렴이 창궐한 이래 한국은행은 계속 금통위를 유튜브로 진행하고 있어 예전처럼 기자들이 배석해 왁자지껄한 금통위를 보는 것은 아직 요원하다. 여전히 마스크를 낀 총재는 아직 금통위를 유튜브로 진행해야 하지만 경제는 정상화될 것이라고 큰소리를 땅땅 치고 있었고, 반대로 마스크를 벗은 파웰은 상원 의원들과 대면하여 인플레이션 압력은 줄어들 것이며 고용시장이 아직 취약하다고 주장했다. 두 나라가 처한 상황이 별반 다르지 않으니 한쪽이 맞고 다른 한쪽은 틀릴 수밖에 없다. 고용을 위해 인플레이션의 위험을 무릅쓴 파웰, 그리고 금리 인상을 위해 고용을 희생시키겠다는 이주열. 오늘 방역 당국은 여의도에서 발생한 코로나로 인해 국회와 여의도에 위치한 35개 금융사 전직원에게 코로나 검사를 권유했다. 오늘 낮 여의도공원의 임시검사소 앞에는 긴 줄이 늘어섰고 뙤양볕 아래 땀을 뻘뻘 흘리며 줄 선 금융인들은 파웰과 이주열을 번갈아가며 떠올리다 아마 이 격언을 생각하지 않았을까, Don't fight the fed

마스크를 착실히 착용하고 사회적 거리두기를 준수하며 열린 금통위

다들 백신 맞았으니 마스크와 거리두기는 필요 없다는 미국의 상원과 연준의장,

과연 둘 중 누가 매파적이어야 할까?

하지만 트레이더로서 나는 한국은행의 실수를 무척이나 반길 것이다. 우리는 금리가 오를 때 수익을 내는 여러 방법이 있으며 또 그들이 실수를 되돌릴 때 돈을 버는 여러 방법이 있다. 또 금리가 오를때 오르는 주식이 있고 내릴때 강세로 가는 주식이 있다. 사실 그들이 실기하지 않으면 어떻게 우리가 돈을 벌겠는가. 트레이더의 입장에서 실수하지 않는 중앙은행이란 실책 없는 메이저리그의 투수처럼 까다로운 존재다. 게다가 나에겐 한은이 실기해서 성장성을 훼손하더라도 적절한 수준으로 회복할 때까지 견딜 자본과 소득도 있다. 다만 모두가 그것을 가지고 있지는 않을 뿐. 그들에게 작은 위로를 보낸다.

사족: 나는 정치인이든 관료든 모든 사람들은 개인적 동기를 정책철학에 반영할 수 밖에 없다고 믿는다. 금통위원들도 마찬가지다. 나는 3명의 총재와 수도 없이 많은 금통위원들의 구성을 보았는데 그 중 이렇게나 현금보유성향이 강한 조합을 본 적이 없다. 이런 사람들이 통화정책을 운용하게 되면 디플레이션을 지향하게 된다. 다 잘라라***. 

*한국은행법 1조 2항은 금융안정인데 과도한 금융불안정은 향후 금융안정을 위협할 수 있다. 하지만 정작 금융안정이 심각하게 위협받던 작년 2월 한국은행과 이주열은 무엇을 했는가. 그들은 국가경제를 신용경색으로 밀어넣으려 했다. 우리나라 국회가 좀 더 금융시장에 대한 이해가 깊었다면 청문회에서 이 점을 혹독하게 지적했을 것이다.

**정확하게는 향후 필요한 조치를 강구하겠다고 했는데, 쉽게 말해 별 관심이 없다는 말을 격식을 갖춰 말한 관용어구나 다름없다.

***실제로 자를 길은 없다.

금리의 온도

우리 모두는 어떤 분야의 전문가이면서 동시에 다른 모든 분야의 아마추어 혹은 초보들이다. 그리고 그 둘의 시각에는 큰 차이가 있기 때문에 종종 다른 관점에서 문제를 바라보다 오해를 낳는다. 나 역시 금통위를 앞두고 작성된 기사의 댓글들을 보고서야 왜 일부 대중들이 금리인상을 이렇게까지 강력하게 요구하는지 그제서야 알았다. 지난 1년여간 전 세계 모든 나라들이 강력한 부양책을 사용했고 그 결과 금융시장이 발달한 거의 모든 나라에서 주가와 부동산이 고점을 경신했다. 죽음의 공포에서 벗어난 사람들은 주변을 돌라보기 시작했고 그들은 이제 자산 가격들이 마천루보다 더 높아진 현실을 마주하고 있다. 우리 모두는 자괴감을 느끼고 있고 그런 정서는 벼락거지라는 신조어를 낳았다. 전해 듣기론 모 재벌도 술자리에서 측근들에게 그런 푸념을 늘어놓았다고 하니 일반 서민들이야 오죽하랴. 

대중은 상대적 빈곤의 원인으로 느슨한 통화정책을 지목하고 있다. 우한폐렴의 지독한 상흔이 지나갔으니 어서 통화량 공급을 줄여 이 늘어나는 빈부격차의 확대를 막아야 한다고. 특히 한국에서는 끝도 없이 올라버린 집값이 사람들의 박탈감을 자극하고 있다. 규제로도 세금으로도 집값을 잡을 수 없다면 그 범인은 분명 통화정책 때문이라는 사람들의 믿음이 때이른 금리 인상 기대에 불을 지피고 있다. 하지만 이 불은 꽁꽁 언 얼음을 녹이는 동시에 바짝 마른 종이를 태워버릴 것이다. 아니 얼음이 녹기보다 종이가 타는 것이 빠를 것이다. 금리의 온도는 당신이 누구인지 또 어떤 일을 하는지에 따라 매우 다를 테니까.

부문별 대출 연체 추이를 보면 몇 가지 중요한 사실을 알 수 있다. 먼저 가계부채의 연체율이 가장 낮고 중소법인의 연체율이 가장 높은데 심지어 주택 담보대출은 대기업 대출보다 연체율이 낮은, 사실상 대한민국에서 가장 안전한 대출 중 하나라는 것. 또 우리는 연체율의 추이에 주목해야 한다. 정부와 중앙은행의 지원으로 코로나의 타격을 가장 많이 받은 중소법인과 신용대출의 연체 추이가 지난 1년간 크게 하락했다 최근 다시 상승하고 있는데, 이는 정부가 각종 지원책들을 종료시키거나 거두어들이면서 나타나는 자연스러운 현상이라고 볼 수 있다.

이처럼 정책의 영향은 경제주체와 부문에 따라 상당히 다르게 나타난다.* 일부 대중들은 금리를 올리면 부동산의 상승세가 잡히고, 따라서 빈부격차가 줄어들 것이라고 생각하지만 지나치게 이른 출구전략은 그들의 믿음과 다른 결과를 가져올 가능성이 크다. 코로나로 괴로워하는 몇몇 중소기업들이 어려움에 빠질 것이고 사회적 거리두기로 매출이 사라진 개인사업자들이 청산될 것이며 아직 온전히 회복되지 못한 산업의 기업들도 투자를 줄일 것이다. 그리고 그들은 고용을 줄일 것이니 구직시장에서 소외된 청년들의 취직이 회복하는 일은 더욱 어려워질 것이다. 주택시장이 잠시 주춤하는 동안 취약계층과 업종의 소득이 크게 타격을 받을 가능성이 매우 크고 이는 결국 빈부격차를 개선하고 서민들의 주택 구입을 용이하게 하기는커녕 반대로 악화시킬 것이다. 

흥미롭게도 내 주변 금융권 중 이른 금리 정상화를 요구하는 사람들은 주로 나이 든 자산가들이다. 한국 가계가 소유한 금융자산은 금융부채의 2.2배인데 그 상당액을 중/장년층, 그리고 노년층 자산가들이 보유하고 있다. 따라서 기준금리를 올리면 자산가들의 소득은 빠르게 증가한다. 반면 가장 가난한 1분위 계층이나 젊은 층, 특히 학생들은 금융자산보다 부채가 더 많아 금리 상승은 그들의 소득을 갉아먹는다. 2020년 자료를 보면 순자산 기준으로 가장 가난한 1분위의 대출은 작년 한 해 동안 무려 21.6%가 늘어났으며 그들의 자산 대비 부채비율은 무려 81%에 달한다. 그리고 그들의 소득은 각종 보조금에도 불구하고 17.1%가 감소했다. 같은 기간 5분위의 대출은 고작 2.2%가 늘었고 부자들의 부채비율은 14.5%밖에 되지 않는다. 경제가 완전히 회복되지 않은 상태에서의 금리 인상이 누구에게 이롭고 누구에게 타격을 줄지 너무나 명확하지 않은가.

금리를 결정하는 이들의 자산 내역을 보면 그들의 편향을 이해할 수 있다. 금통위원 중 가장 재산이 많은 임지원 위원은 약 71억의 예금을 보유하고 있고 총재 역시 16억 원을 예금에 넣어두고 있다. 조윤제와 서영경 위원도 각각 22억 원의 예금을 보유 중이고 고승범 의원도 18억이 넘는 예금을 가지고 있다. 그들의 예금액은 모두 합해 반올림하면 200억이다. 이들이야말로 벼락거지란 말에 가장 속이 쓰릴 사람들이다. 불과 몇년 전에는 강남 신축을 몇 채나 살 수 있던 돈이 이젠 전셋값도 간당간당하게 되었으니 누구라도 그들만큼 예금이 많다면 경제상황을 무시하고 금리를 올리고 싶지 않을까? 금통위원들이 가장 견실한 주택담보대출의 위험성을 과도하게 강조하는 배경엔 이러한 편향이 있다. 하지만 통화정책은 아리팍과 샤넬, 그리고 포르쉐를 소비하는 현금부자들의 입장에서가 아니라 평균적 경제 상황을 고려하여 이루어져야 한다. 과연 코로나로 타격받은 산업과 계층이 금리 인상을 감당할 수 있을 만큼 건실한가. 그것도 가장 높은 단계의 사회적 거리두기를 새롭게 실시하는 이 시점에서.

당신이 경제가 매우 견고하다고 느낀다면 코로나의 타격으로부터 벗어나 있다는 뜻이다. 그러니 금리 인상을 부르짖는 그대들은 축복받은 사람들이다. 그리고 나 역시 축복받은 그런 운 좋은 사람 중 하나라는 사실을 부정하지 않겠다. 하지만 모두가 우리처럼 축복받은 것은 아니라는 사실을 기억하자. 벼락거지의 기분을 느끼기 싫어 때이른 그리고 과도한 금리 인상을 단행하는 것은 서민들을 진짜 거지로 만들 것이다. 각각이 느끼는 금리의 온도는 무척이나 다를테니까. 부디 나의 이 모든 걱정이 기우로 끝나기를 바란다. 

출처: KOSIS

*사실 통화정책의 영향은 동일하지만 각 경제주체들이 현재 너무나 다른 위치에 있어 파급력이 다르게 보일 뿐이다, 똑같이 초콜렛을 먹어도 당뇨환자와 일반인에게 미치는 영향이 다른 것처럼

한은의 설레발은 코로나도 춤추게 한다

통화정책에 골든 라즈베리 상이 있다면 이는 마땅히 한국은행과 이주열에게 돌아가야 한다. 밀어닥치는 코로나의 위기 앞에서 세계에서 거의 유일하게 금리 인하가 필요 없다고 장담한 중앙은행장이 아니라면 그 누가 왕관의 무게를 견디랴. 그리고 총재의 설레발은 다시 한번 적중했다. 한국은행이 금리 정상화를 외치자마자 코로나 확진자 수가 폭증하며 정부는 대응 단계 상향을 검토 중이다. 한국은행은 미국의 CDC, 질병관리청에 이어 가장 높은 정확도로 우한폐렴의 위험을 알리는 기관으로 선정되어야 한다.

이는 결코 우연이 아니다. 지난 1년간 코로나로 세계대전 수준의 타격을 입은 경제를 되살리기 위해 전 세계가 전대미문의 시도를 펼치는 동안 가장 아무것도 하지 않은 기관이 가장 먼저 정상화를 외칠 정도로 코로나의 영향을 과소평가한 만큼 사람들도 판데믹의 영향을 가볍게 판단했기 때문이다. 물론 백신 접종률이 절반도 되지 않은 상황에서 정부가 앞장서서 방역단계를 완화하겠다고 공언했으니 대중이 경계심을 낮춘 것은 당연하다. 하지만 한국은행이 대중인가. 장삼이사들과 같은 수준의 판단력을 가졌다면 그들과 같은 보수를 받는 것이 마땅하지 않나. 참고로 작년 한국의 평균임금은 4875만 원인데 반해 이주열과 금융통화위원들의 연봉은 3억 6700만 원에 달한다. 물론 업무추진비와 부가적 의전은 별도. 

다른 나라들의 사례를 보면 델타 변이의 확산에도 불구하고 현저히 낮은 사망률이 유지되니 설령 4차 유행이 크게 번져도 금융시장이 패닉 하지는 않을 것이고 되레 집단면역에 이르는 시점을 앞당길 수도 있다. 하지만 우리가 직면한 문제는 방역이 아니다. 바로 엉망으로 운영되는 중앙은행의 정책 실패가 끝도 없이 반복된다는 사실이다. 이 블로그의 세 번째 글이 한국은행의 아마추어리즘을 비판한 글이었는데(한국은행은 왜 실패하는가 링크) 글이 쓰인 2015년 5월 4일부터 지금까지 한국은행이란 조직과 이주열이란 개인은 아무런 발전이 없다. 아니 퇴보했다. 이번에는 그들이 지향하는 통화정책이 코로나의 가장 큰 피해자들에게 가장 큰 타격을 줄 것이니까.

기준금리를 올린다는 것은 유동성이 플리는 속도를 늦추겠다는 말과 같다. 특히 우리나라처럼 관치금융이 만연한 국가에서 중앙은행이 유동성을 줄이는 신호를 보내면 금융기관들은 대출을 제한하기 시작한다. 그들이 어떤 대출을 먼저 줄이겠는가. 삼성전자와 삼성동의 정승 네트워크, 삼성동 김 회장님과 삼송동 김 씨. 답은 너무나 자명하다. 줄어든 유동성의 타격은 수익이 낮고 상환능력이 낮은 계층에게 집중된다. 늘 그렇듯이. 하지만 이 계층이야말로 코로나의 가장 큰 희생자들이다. 금리 인상의 효과를 가장 먼저 체감하는 사람들은 한계에 몰린 중소기업들, 자영업자들, 정부 보조금에 의존하는 1분위 계층, 그리고 취업 길이 막힌 젊은이들이 될 것이다. 연준이 급작스러운 위기로 안한 상흔을 최대한 줄이기 위해 일시적 과열을 용인하는 것과는 완전히 반대의 길로 한국은행은 나아가고 있다. 다만 그들 앞에 코로나가 있을 뿐. 

현대의 국가 시스템에서 정부 조직의 모든 권한은 국민으로부터 위임된 것이다. 하지만 관료제가 발달하게 되면 각 조직은 자신에게 위임된 권한을 조직의 권리라고 착각하곤 한다. 기준금리를 한은에게 결정하도록 허용한 것은 경제 상황에 맞게 통화정책을 운용하도록 국민이 권한을 위임한 것이지 총재에게 주어진 천부권 같은 것이 결코 아니다. 흔히 인플레이션 파이터라고 불리는 은행으로 독일의 분데스방크와 일본의 BOJ를 드는데 이것이 두 나라에서 관료제가 크게 발달했다는 사실과 아주 무관하지 않을 것이다. 그리고 분데스방크는 동독과 통일 이후, 일본은 버블 직후 잘못된 통화정책을 펼쳐 디플레이션과 장기 불황을 초래했다. 이들의 전철을 착실하게 밟아 한국은행은 2010년대 중반 한국경제를 디플레이션의 구렁으로 밀어 넣었다. 기재부가 개입해서 우리를 다시 끄집어내기 전까지.  

한국은행 법 1조 1항은 한국은행의 목표를 다음과 같이 명시한다. [효율적인 통화신용정책의 수립과 집행을 통하여 물가안정을 도모함으로써 국민경제의 건전한 발전에 이바지함] 지난달 CPI는 고작 2.4%로 그들의 물가목표 2%를* 살짝 상회한 반면 마지막 금리 인상 이후 지난달까지 약 31개월 동안 목표치를 하회한 누적분을 모두 더하면 무려 38.8%에 달한다.** 매달 평균 1%가 넘는 저물가를 방치한 셈인데 한국은행은 매번 실기의 순간마다 대외변수와 불확실성을 핑계로 든다. 그리고 다음 주 금융통화위원회에서 이주열은 어김없이 불확실성을 언급할 것이다. 하지만 확실한 경제가 어디에 있는가. 확실한 것은 죽음뿐이다. 이 조직이 고작 2주짜리의 불확실성조차 다룰 능력이 없다면 확실하게 사멸하는 것이 차라리 나을 것이다. 

다시 말하지만 우리가 직면한 경제적 문제는 코로나가 아니다. 바로 형편없는 한국은행과 이주열이다.  

*잠재성장률이 낮아진 시대에 2%의 물가목표가 적절한지는 논의의 여지가 있지만 물가목표를 재설정할 책임도 한은에게 있다.

**물론 저물가가 장기간 누적되었다고 당장 고물가를 방치해도 된다는 뜻은 아니다.  

진화하는 연준-FED는 어째서 경제의 과열을 방치하는가

지난 글에서 한국은행과 이주열을 비난한 것은 그들이 금리를 올리기 때문이 아니다. 중앙은행의 의무는 인플레에 대한 기대감을 조절하는 것이고 그들의 첫 번째 도구는 바로 금리이다. 제때 금리를 올리지 않는 것은 경제의 과열이나 자본의 잘못된 배분과 같은 부작용을 초래하기 때문에 마땅히 지양해야 한다. 내가 지금의 총재와 한은이라는 조직이 비난하는 것은 금리를 올리기 때문이 아니라 그 방식과 정책의 부재 때문이다. 그와 가장 좋은 대조를 이루는 것이 바로 미국의 연방준비은행이니 그들을 행보를 조명해보자.

경제나 금융시장이 예상치 못한 충격을 마주하면 중앙은행은 통화정책을 완화적으로 유지하여 그 충격을 최소화한다. 버블이 꺼지거나 911테러와 같은 급작스러운 사고, 혹은 2008년 서브 프라임 사건과 같은 충격이 발생하면 중앙은행은 가장 먼저 금리를 인하한다. 금리를 제로로 만들고 나면 양적완화를 통해 유동성을 공급한다. 그것이 일반적인 통화정책이다. 그리고 21세기 중앙은행들은 이를 넘어 더욱 정교한 통화정책을 추구하고 있다.

모형을 지나치게 단순화해서 다소간의 오류는 있지만 큰 그림에서 위기 직후의 경제의 반응과 중앙은행의 대응은 위와 같다. 위기 전후의 성장경로를 파란색 선이라고 가정할 때 경제에 충격이 발생하면(1) 실제 성장경로는 빨간색 선을 따라 급격하게 하락한다. 이때 중앙은행과 정부는 부양책을 사용하게 되고(2) 그에 따라 경제는 반등한다(3). 이것이 일반적으로 위기 직후에 정부/중앙은행이 지향하는 경로이다.

하지만 실제 현실은 이처럼 깔끔하지 않았다. 부양책에도 불구하고 되살아난 것처럼 보이던 경제와 시장은 종종 다시 고꾸라지거나 저성장에 빠지곤 했는데 그 대표적인 사례가 바로 90년대의 일본을 들 수 있다. 세계의 여러 정책 연구자들은 OECD 국가들 중 국가채무비율이 가장 높고 기준금리도 가장 낮은 일본이 가장 낮은 성장성을 보이는 기현상에 주목했고 그들은 일본이 부양책을 너무 약하게, 그리고 너무 늦게 도입했기 때문이라는 결론을 내렸다. 즉 아직 경제가 성장궤도에 진입하지 않은 순간에(4) 부양책을 거둬들이는 바람에 경제가 자생적으로 회복하지 못하고 저성장의 늪에 빠졌다는 것.

이를 연구한 학자 중 하나가 바로 버냉키였다. 따라서 그가 연준 의장이 되어 금융위기를 맞았을 때 연준은 일본은행의 실수를 답습하는 우를 저지르지 않았다. 연준은 위기 직후 인플레이션 압력이 되살아나 타 중앙은행들이 금리를 인상하는 동안에도 경제가 탈출속도에 도달하기까지 지속적으로 강력하고 충분한 부양책을 써야 한다며 강력한 어조로 백악관과 의회 대중을 설득했다. 당시 정치인들과 일부 경제학자들은 하이퍼 인플레이션을 경고하며 연준에 서한까지 보냈지만 오늘날 우리는 누가 옳았는지 알고 있다. 연준과 반대의 길을 갔던 모두는 인플레이션은 커녕 가장 지독한 디플레이션을 마주했고 타 중앙은행들은 미국의 꽁무니를 쫒아 금리를 도로 낮추고 양적완화라는 길을 따라가야 했다. 미국 역시 두번째, 세번째 양적완화에 나서며 세계경제 회복세를 견인했다. 

하지만 그런 21세기의 통화정책도 온전하지 못했다. 경제가 성장 동력을 회복한 뒤에도 미국에는 장기 실업자들이 상당수 존재했으며 이중 일부는 경제가 완전히 회복한 이후에도 고용시장으로 복귀하는 데 어려움을 겪었다. 이 불균형은 특히나 인종, 교육수준, 지역, 직종별로 다르게 나타났으며 그룹 간 불평등을 낳았다. 이는 미국 내에서(뿐만 아니라 전 세계에서) 제조업의 비중이 빠르게 낮아지고 서비스업의 비중이 빠르게 상승한 이유도 있지만 고용이 줄어든 속도에 비해 회복의 속도가 느려 노동자들의 숙련도와 나이가 악화한 탓도 크다. 위의 차트에서 보듯 경제가 이전 궤도로 회복해도 A 만큼의 성장은 영영 잃어버린 셈이나 다름없으며 이는 경제뿐 아니라 사회에도 큰 영향을 남기게 된다. 마치 IMF처럼.

그래서 오늘날의 연준은 새로운 관점을 도입했다*. 경제가 본궤도로 회복하더라도 A만큼의 잃어버린 성장을 상쇄할 만큼 오버슈팅(B)을 방치하겠다고. 그리고 이를 위해 연준은 정책시차를 고려해 1-2년 뒤의 상황에 맞춰 오늘날의 통화정책을 결정하는 과거의 방식 대신 실제 회복이 완전히 가시화된 뒤에 움직이겠다고 선언했다. 바로 이전 연준 의장이었던 옐런 재무부장관도 이를 high pressure economy라고 부르며 연준의 입장을 지지했다**. 이것이 AIT혹은 FIT의 핵심이다. 지난 6월의 FOMC에서 연준은 첫 금리인상 계획을 앞당겼지만 terminal rate이 거의 달라지지 않았고 이에 따라 10년 미국채 금리는 FOMC이전 수준을 회복했다. 연준이 금리를 언제 올릴지, 얼마나 올릴지는 가봐야 알겠지만 이와 같은 철학과 믿음을 바탕으로 시장과 소통하고 있다.  

정의하기에 따라 다르지만 우리가 이해하는 현대적인 통화정책의 역사는 생각보다 길지 않다. 1971년 닉슨이 금태환을 정지한 이래 각국의 중앙은행들은 끊임없이 새로운 환경에 직면했고, 이를 극복하기 위해 새로운 시도를 이어나갔다. 과거 물가가 강하게 올라오면 금리를 강하게 올리고 물가가 약하게 내리면 금리를 약하게 올리던 1차원적인 20세기의 방식에서 더 나아가 통화정책이 좀 더 정교하게 운용되어 경제의 성장잠재력을 최대한으로 발휘할 수 있도록 많은 연구가 이어져왔다. 그 결과가 바로 우리가 오늘날 보는 통화정책이다. 

물론 연방준비위원회가 실수했던 적도 있었다. 역사적으로 채권 학살의 해라고 부르던 1994년이 그렇다. 당시 연준이 금리를 25비피 올리면서 시장금리가 소폭 상승했는데, 이후 공개된 의사록을 보니 FOMC는 금리를 올릴지 말지가 아니라 한 번에 두 단계를 올릴지 한단계만 올릴지를 고민했던 것이 드러났다. 채권시장의 폭락에도 아랑곳하지 않고 금리를 3%에서 6%로 올리던 연준은 바로 이듬해 금리를 세 차례나 내리며 94년의 결정이 사실상 실수였음을 자인했다. 그 당시의 연준은 비밀에 쌓인 조직이나 다름없었다고 한다. 시장과 언론은 연준의 결정을 팩스로 받아보아야 했다. 그래서 금리를 결정하는 날이면 모든 주식, 선물, 채권 상품시장의 트레이더들이 팩시밀리 앞에 옹기종기 모여 지지직 지직 하며 연준으로부터 전송되는 종이를 바라보다 숫자가 뜨는 순간 객장으로 고함을 지르며 뛰어가던 아주 원시적인 시절. 의장의 기자회견도 없었고, 질의응답도 없었으며 금리 경로를 예고하는 점도표 따위는 더더욱 없었다. 그 시절에 비하면 현대의 통화정책은 얼마나 세련되었는가. 그린스펀은 점진적이고 예측 가능한 통화정책의 중요성을 보여주었고 버냉키는 중앙은행의 역할이 결코 금리에 국한되지 않는다는 것을 알려주었다. 그리고 이제 옐런과 파웰은 재정과 통화정책이 훨씬 정교하게 운용될 수 있다는 것을 증명하려 한다. 그들이 성공할지 실패할지 지금으로는 알 수 없지만 현대적 통화정책의 최전선에 연준이 있다는 사실은 누구도 부정하지 못할 것이다. 

문제는 우리나라의 한국은행이 1994년의 연준에 가깝다는 것이다. 연준이 내년 말의 점도표를 1년 반 앞서 공개하는데 비해 한은은 다음 분기에 곧장 금리를 올릴 수 있다고 예고했다. 마치 변심한 애인의 이별 통보만큼이나 급작스러운 예고에 시장이 발작하자 총재는 자신의 과거 발언을 끄집어내어 시장이 나의 미묘한 뉘앙스를 캐치하지 못했다며 슬쩍 책임을 전가한다. 이런 것을 가스라이팅이라고 하던가. 그는 중앙은행이 급박하게 움직여야 했던 이유로 견고한 경제지표를 들었다. 그렇게 21년 2분기 경제지표가 좋으리란 예측을 21년 2분기에나 내놓고 있다. 이럴 바엔 통계 집계를 통계청으로 일원화하고 통계청장이 금리를 결정하는 것이 낫지 않을까. 아무리 레트로가 유행이라지만 중앙은행마저 복고풍인 것은 너무하지 않은가. 

*연준이 이와 같은 정책을 도입한 이유는 후술한 이유 외에, 판데믹이 시작되기 전에도 미국 경제가 다운사이클에 있어 하방압력을 받고 있었고 2010년대에 장기화된 저물가의 압력이 있었기 때문이다.

**하지만 동시에 경제가 무조건적으로 과열의 상태로 흐르게 방기하는 것은 아니라고 못 박았다. 경제를 다소간 과열 상태에 두는 것은 인플레이션과 성장이 일시적이고 통제 가능한 상태이기 때문이라고 명백하게 밝혔다. 물론 옐런과 연준을 비판하는 사람들은 그들이 지나치게 경제를 미세조정할 수 있다는 오만에 빠져있다고 지적한다.