중국 주식은 비싸지 않다.

지난 3주간 중국 주식이 폭락하자 사람들은 작년부터 이어진 상해 인덱스의 랠리는 버블 때문이었다며 주식과 시장에 대해 비관적 견해를 내놓고 있다. 그러나 그들은 현재 시장에서 가장 중요한 두가지를 간과하고 있다. 첫 번째는 중국의 주식이 비싸지 않다는 사실이고, 두 번째는 중국에서 정부가 금융시장에 미치는 영향력은 DM국가들보다 훨씬 강력하다는 것이다.

 

아래 차트는 지난 10년간의 상하이 주식 인덱스의 forward PE와 그 평균(빨간색 선)을 표시한 것이다.1) 현재 중국의 밸류에이션은 역사적 평균보다 높긴 하지만 실제 중국 주식이 버블이었던 기간에 비하면 아직 한참 낮다. 미국이나 독일, 영국의 주식들과 비교해보면 그 차이를 극명하게 알 수 있다. 상하이 인덱스가 밸류에이션상 버블이라면 영국 주식은 거의 미친 광풍 수준이다.

 

Shanghai Index

S&P500

DAX(German)

FTSE100(UK)

 

 

게다가 중국 주식의 추가 하락을 점치는 사람들은 중국 정부의 영향력을 완전히 무시하고 있는 것 같다. 서구 국가들과는 달리, 사회주의 국가인 중국은 정부가 금융시장을 완전히 통제하고 있기에 시장을 부양하는 것은 거의 전적으로 정부의 의지에 달려 있다. 미국과 같이 금융시장과 자본주의가 발달한 나라의 경우, 연준이 아무리 금리를 인하해도 민간은행들이 대출을 꺼리고 대차대조표를 줄여 신용과 통화량이 수축하여 시장의 붕괴를 가져올 수 있다. 하지만 중국은 당국의 명령 하나로 시중은행들의 대차대조표를 부풀릴 수있다. 금융시장에 대한 중국 정부의 영향력이 얼마나 강력한지 아래 차트를 보면 알 수 있다.

 

중국의 M1 증가율(YoY)

 

 

2008년, 리만이 파산하며 금융시장이 패닉에 빠져들자 중국 정부는 M1통화량을 약 38%까지 늘리며 시장을 떠 받쳤다. 중국같이 큰 나라의 통화량이 금융위기에서 거의 30%나 늘어나는 일은 자본주의가 발달한 나라에서는 거의 불가능한 일이다. 그리고 우리는 이러한 능력을 가진 중국 정부가 최근의 증시 하락을 심각하게 받아들이기 시작했으며, 시장을 부양할 의지가 있다는 것을 알고 있다. 그리고 시장을 강력하게 통제하는 정부가 내놓지 않은 카드는 아직도 많다.

 

 

위와 같은 이유로 나는 중국 주식의 추가 하락에 베팅하고 싶지 않다. 시장은 심리인지라, 패닉이 잠깐 더 이어질 수는 있겠지만, 시간은 Bear들의 편이 아니다. 우리는 디플레이션이라는 오랜 잠에서 깨어난 니케이가 얼마나 강력하게 랠리를 이어갔는지, 그리고 적절한 통화정책의 수혜를 입은 미국 주식이 얼마나 오래 랠리를 지속했는지를 기억해야한다. 중국의 주식 상승세가 가팔랐던 것은 사실이다. 하지만 중국 증시는 결코 버블이 아니다. 내 경험상, 진짜 버블의 끝자락에서는 아무도 버블을 이야기 하지 않았다.

 

 

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1)이와는 별개로 단순히 PE만 보고 과거와 현재의 밸류에이션을 비교하는 것은 위험한 접근법이다. PE의 기본 개념은 현금 할인 모형(DCF)에서부터 출발하는데, 주식 애널리스트들이 흔히 저지르는 실수는 이 모형에서 분자인 현금흐름(기업이익)만 분석하고 분모인 위험수익률의 분석을 등한시 하는 것이다. 기업가치가 같다면, 시장금리가 1%일 때의 기업의 PE는 금리가 5%일때 보다 훨씬 높아야 한다. 이와 같은 이유로 세계 주식시장은 높은 PE에도 불구하고 계속해서 상승하는 것이다.

 

 

부채에 대한 오해

인간이 세상의 이치를 머리가 아닌 오감에 의지해 파악하던 원시시대에는 땅은 네모나고 해와 별이 지구 둘레를 돌고 있다고 믿었다. 그러나 우리가 발전시킨 과학기술은 땅은 둥글며, 지구가 해 주변을 돌고 있다는 것을 가르쳐 주었다. 이와 마찬가지로 일반사람들은 원시적 개념에 의존해 '부채는 나쁘다'라고 믿고 있지만 이는 아주 틀린 인식이다. 부채는 인류가 만들어 낸 가장 훌륭한 발명품 중 하나이며 부채가 커지기 시작한 시점에서 산업혁명이 태동한 것은 결코 우연이 아니다. 마찬가지로 발전한 선진국들은 대체적으로 부채/GDP비율이 높으며 부채가 없는 나라들은 짐바브웨, 소말리아, 조선과 같이 발전하지 못한 나라들 뿐이다. 이는 부채가 문명 발전에 막대한 기여를 하고 있다는 사실을 암시한다. 따라서 우리는 부채에 대한 오해를 풀어나갈 필요가 있다.

 

사람들이 부채에 대해 가지는 가장 큰 오해의 출발점은, 부채는 미래의 부를 현재에 끌어다 쓴다는 개념에서부터 온다. 개인적 측면에서는 이는 사실일 수 있다. 그러나 국가나 사회적 측면에서는 이는 매우 잘못된 개념이다.(이후 내용은 폴 크루그먼의 글을 요약했다. 링크) 폐쇄된 시스템 아래서는 한 사람의 부채는 누군가의 자산이다. 내가 은행에서 백만원을 빌린다는 것은, 누군가 은행에 백만원을 예금했다는 것과 같다. 즉 한국의 대외부채/자산이 같다면 현재 우리가 진 빚은 지금 살아있는 누군가에게 돈을 빌린 것이지, 우리들의 후손과는 아무런 연관이 없다. 따라서 부채에 대한 올바른 인식은 이 점을 이해하는 것으로부터 출발한다.

 

위와같은 전제에서 보면, 부채가 늘어난다는 것은 자본이 효율적으로 배분된다는 것을 의미한다. 유휴 자본을 가진 사람이 이를 필요로 하는 사람에게 전달해주는 매커니즘이 원활하게 일어날 때 부채는 커진다. 다음의 구체적 사례를 보면 이를 좀 더 쉽게 이해할 수 있다. 15세기 한양의 부자 김OO판서는 돈이 많지만 이를 쓸데가 없어 그저 곳간에 쌀을 쌓아두기만 한다. 함경도의 노비 김검동(연은분리법을 개발한 실존인물)은 납에서 은을 제련하는 기술을 세계 최초로 발명했지만 납을 대거 사들이고 제련시설을 지을 재력이 없어 이 기술을 소규모 가내수공업 용도로만 쓰고 있다. 만약 김검동이 김판서에게 투자금을 대거 빌릴 수 있었다면, 조선의 은 생산량은 폭발적으로 늘어났을 것이다.(실제로 금융시장이 발달한 일본이 이 기술을 조선에서 배워가자, 그들은 전 세계 은 생산량의 20%를 공급하기 시작했다. 그리고 이는 성공적 근대화의 자산이 된다) 금융 시스템이 발달하지 못한 나라에서는 두 사람이 만나기가 어렵고, 또 만나게 되더라도 광부는 글만 읽던 투자자에게 이게 왜 큰 돈이 될수 있는지 설명하느라 날을 새울 것이다. 그러나 부채가 자유롭게 발생하는 상황이라면 이와 같은 불편이 모두 사라진다. 만약 시장금리가 5%라고 한다면 채무자는 자기의 사업모델이 5%이상의 수익을 낼 수 있다는 믿음이 있을 경우 은행으로 달려가 돈을 빌릴 것이고, 채권자는 곳간에 쌀을 쌓아두는 대신 5%의 수익을 받고자 은행에 예금을 하기 시작할 것이다. 실제로 영국의 산업혁명은 이와 같은 부채의 힘으로 탄생했다.

 

따라서 "부채를 줄이자"라는 구호는 사실상 위와 같은 "효율적 자본 배분"을 그만두자라는 뜻을 의미한다. 경제의 생산요소중 하나인 자본이 효율적으로 배분되지 못한다면 마치 메시가 택시기사를 하고 마이클 잭슨이 밭을 가는 상황처럼 나라가 엉망으로 돌아가게 된다. 이것이 바로 우리가 부채를 줄이려는 주장을 매우 경계해야하는 이유이다.

 

그럼에도 불구하고 사람들이 부채에 대해 부정적 인식을 가지는 가장 큰 이유는 부채시스템은 필연적으로 버블이나 투기와 같은 부작용을 낳는다고 믿기 때문일 것이다. 그들은 08년 미국의 금융위기나 그리스의 문제는 모두 이 과도한 부채때문이라고  믿는다. 그러나 이는 사실이 아니다. 사람들이 버블을 경계하는 이유는 버블이 꺼질때의 급격한 충격 때문인데, 금융시장이 발달한 20세기 후반의 경제는 부채가 미미하던 그 이전의 시대보다 훨씬 더 안정적이다. 부채가 작을때의 경기변동이 부채가 클 때보다 더 심하다면 경기변동의 원인이 부채에 있다고 하긴 어렵지 않은가. 그 증거 중 하나로 국가부채가 GDP의 200%가 넘는 일본의 국채의 파산위험은 전세계에서 가장 낮다.(파산위험성의 지표인 일본의 CDS 레벨도 외환보유고 3조달러에 일본보다 국가부채가 훨씬 작은 중국과 비슷하다.)  설령 그들의 주장이 모두 맞다고 해도, 부채의 순기능은 그들이 언급한 부작용의 단점보다 훨씬 크다.

 

오늘도 금융시장의 원시인들은 가계부채가 1천조가 넘었다며 이로인해 대한민국이 망할 것이라는 바보같은 주장들을 반복한다. 그러나 가계부채가 1천조가 아니라 5천조가 넘어도 대한민국은 망하지 않는다. 그 5천조를 빌려주는 것은 우리의 아들들이 아니라 현재를 같이 살아가는 다른 한국인들이기 때문이다. 위와 같은 부채의 특성을 이해한다면 이 문제에 대한 올바른 접근은 '왜 부채가 늘어나는가'가 아니라 '왜 가계의 부채만 늘고 기업의 부채는 줄어드는가'라는 물음이어야 한다. 부채에 대한 오해를 풀지 않으면 진짜 문제가 뭔지 파악하지 못한 채 잘못된 대책만 내놓을 수 밖에 없다.

미치지 않고서야. -한국은행의 가계부채 분석

한국은행이 국회에 제출한 금융안정보고서에 따르면 금리가 2%오르고 집값이 10%하락하면 우리나라 가계부채가 위험한 수준으로 악화될 수 있다고 한다. 이 보고서를 찬찬히 뜯어보면 밥그릇에 대한 한국은행의 비정상적인 집착을 엿볼 수 있으며 필연적으로 두려움을 느끼게 된다.

대학에서 경제학원론을 수강한 정상적인 호모 사피엔스라면 올바른 통화정책이란 경기가 안좋을 때 금리를 내리는 것이고 금리를 올릴땐 경기가 좋아야 한다는 것을 이해할 것이다. 그런데 위 한국은행 보고서는 경기가 안좋아 집값이 10% 하락하는 상황인데도 불구하고 금리를 2% 높이는 상황을 가정하고 있다. 정상적인 중앙은행은 절대로 이와 같은 정책을 시행하지 않으며 이런 비정상적인 통화정책 아래서 파산을 피해갈 수 있는 나라는 많지 않다.

그러나 섬뜩하게도 한국은행은 불황속에서 금리를 인상하는 경우를 가정하고 있다. 통화정책에 대해 책임을 지는 기관이 이와같은 경우의 수를 보고 있다는 것은 섬찟한 일이다. 앞서 말했듯이, 대학에서 경제학원론을 수강한 정상적인 호모 사피엔스라면 그런 결론을 내릴 수 없다. 논리적으로 따져보면 그들은 대학을 나왔고 경제학 원론을 수강한 호모 사피엔스들이다. 따라서 그들은 제정신이 아니라는 결론에 도달할 수 밖에 없다.

데이터 디펜던트

지난 새벽 3시, 6월 FOMC결과가 발표되었고 시장응 금리인상을 앞둔 시점에서 좀 더 확실한 시그널을 기대했지만 옐렌은 그렇지 않았다. 이에 따라 달러는 크게 약세로 돌아섰고 미국 채권 역시 강세로 돌아섰다.

돌이켜 보면 옐렌은 수 차례 금리인상 시점은 향후 경제 데이터에 의존할 것(data dependent)이라고 강조했는데, 그녀가 말하는 data는 단 하나만 꼽으라면 아마 GDP성장률이 될 것이다.(고용도 중요하지만 이를 포함한 GDP성장이 더 중요하다) 생각해보면 GDP지표는 3개월이 지나야 확정되기 마련이니, 옐렌은 사실상 경기 회복이 되고 나서 3달이 지나야 액션을 취하겠다는 말이 된다. 보통 통화정책은 선제적이어야 하는데 세달이 지나야 액션을 취하겠다는 말은 사실상 선제적 금리인상은 없을 것이라는 말이 된다. 다 지나고서야 하는 말이지만, 이 말의 본질을 파악해본다면 지나치게 매파적인 모습을 기대하는 것은, 앞서 옐렌이 암시한 바를 파악하지 못한것이 아닌가 싶다.

반면 data dependent라는 말을 즐겨쓰는 중앙은행 총재가 한분 더 계신데, 바로 한국은행의 이주열 총재다. 경기가 디플레냐 아니냐라는 논쟁이 일자 그는 옐렌을 흉내내어 이 용어를 애용하기 시작했다. 그러나 이 경우, 그는 경기가 디플레에 빠져야 움직이겠다는 메시지를 보내는 셈이 된다. 논리적으로 "선제적"이라는 용어와 "데이터 디펜던트"라는 말은 양립할 수 없다.

지금의 총재가 용렬하다는 평가를 받는 이유는 이와같이 자신이 무슨 말을 하는지도 모르면서 예측불가의 돈키호테같은 행동을 반복하는데에 있다. 그것이 한국은행이라는 조직의 한계인지 본인의 한계인지는 모르겠다만, 지금 한국은행은, 혹은 총재는 올바른 통화정책보다 자신의 체면을 우선하고 있다.

omg, 미친총재..

한국은행 국회 업무 보고에서 총재가 "한국 금리는 마이너스라 경제 성장을 서포트하는데 부족함이 없다." 라고 했다. 한 나라의 총재가 자국의 실질금리도 모르다니, 경악을 금할 수 없다.

실질금리는 명목금리에서 기대인플레를 빼서 구할 수 있다. 물가가 올라가면 이자가 커지는 물가채를 바탕으로 구한 기대 인플레는 악 0.6% 수준이며, 현재의 cpi와 비슷하다. 이 경우 실질금리는 약 1%로 주요국의 금리보다 크게 높다. 과거 데이터를 두고 보아도, 1분기 GDP디플레이터가 1.8%인데 비해 CD금리가 약 2.1%였으니 실질금리는 플러스가 된다. 아무래도 현 총재가 도대체 어느나라에서 온 분인지 조사해 볼 필요가 있지 않나 싶다.

총재가 실질금리가 마이너스라고 우길 유일한 방법은 설문조사라는 방법으로 구한 한국은행의 "기대인플레율"이 2.5%인데 비해, 시장금리가 1.7%니 실질금리가 -0.8%라고 주장하는 길 밖에 없다. 하지만 인플레가 뭔지도 모르는 주부와 같은 사람들에게 물어봐서 구한 조악한 수치를 바탕으로 한국은행 총재가 통화정책을 결정하는 것 보다 더 웃긴 코메디 쇼는 많지 않다. 총재는 3살짜리 어린애 수준의 거짓말을 늘어놓고, 국민들이 속아주기를 간절히 바라는 것이다.

총재가 수치도 똑바로 모르는 바보인지, 아니면 거짓말을 하기 위해 엉성한 데이터를 인용하는 사기꾼인지는 모르겠지만, 한 나라의 통화정책을 운용하기엔 적합하지 않은 사람이다.

시장의 역겨운 존재들

외환시장을 보면, 자유시장질서를 부정하는 역겨운 공산주의자들을 볼 수 있다. 이런 매국노들이 나라를 말아먹고 국민을 가난하게 만든다. 하지만 그러면서도 자기들은 국가를 위해 옳은 일을 하고 있다고 믿는 것 같다.  자고로 소신을 가진 정신병자들이 가장 해로운 법이다.

복지를 외치는 것이 공산주의가 아니다. 이렇게 자유시장을 부정하는 것이 바로 종북 빨갱이다. 그러나 자칭 '우파'라고 하는 것들이 이런 빨갱이들의 행동을 두둔하고 있으니 그들은 자신이 오른쪽인지 왼쪽인지도 분간 못하는 저능아임이 확실하다.

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이 글을 올린 다음날, 공정거래위원회가 6개 글로벌 은행의 환율 조작 혐의에 대해 조사에 착수했다는 기사가 보도됐다. 이런 글로벌 은행들의 트레이더들보다 1000배는 더 크게 환율을 조작하는 세력이 있다. 바로 한국은행이다. 한국은행은 미 재무부를 비롯해 전세계가 인정한 환율 조작은행이다. (대형은행의 트레이더들은 환율 조작해서 수익이라도 올리는데, 이들은 조작하면서 손실까지 내고 있다. 제정신이 아니다) 펀더멘털과 실질 가치에 비교하면 원화의 가치와 한국인들의 구매력은 지금보다 최소 10-15% 이상 높아야하나, 한국은행의 조작으로 인해 약 5천만명의 국민들이 피해를 보고 있다. 공정거래위원회는 한국은행에 대한 조사에 착수해야 한다.

환율의 적정 가격은 국제수지를 평형으로 만드는 수준이다. 우리나라 경상수지는 예전같음 10년치 금액일 1000억불이 한 해에 나오는 수준이니, 원화는 심각하게 저평가되어 있다. 해마다 원화가 적정가치로 회귀하길 기대하는 투자자들은 한국은행의 무식한 시장조작으로 인해 엄청난 손해를 보곤 했다.

따라서 손실을 본 위 투자자들의 경우 한국은행을 환율 조작 혐의로 ISD에 제소할 수 있다. 한국은행은 아마 다음과 같은 변론을 하겠지만 모두 다 반박이 가능하다.

1. 환율조작은 통화정책상 자국 주권에 해당하는 부분이다.
=통화정책은 자주적으로 각 국이 결정할 부분이 맞다. 하지만 한국은행은 남의 통화정책에 해당하는 달러를 사들이는 가격조작을 하고 있다. 이는 한국은행이 미국의 통화정책을 침해하는 부분이다. 우리나라는 통화정책을 금리로 하는 나라지, 통화로 하는 나라가 아니다. 정신차려라.

2. 환율시장 조작으로 인한 이득이 손실보다 크다.
=우리나라 경제성장이 낮아진 이유는 고환율과 원화의 저평가 때문이다.(링크) 우리나라 Y중 소비 c가 55% 넷 수출은 5-6%밖에 안된다.

3. 우리는 스무딩 오퍼레이션만 했지, 환율 조작은 한적 없다.
=그냥 나가 죽어라

가격조작은 시장경제의 근간을 무너뜨리는 행위로 엄정하게 처벌받아야 한다. 대형 은행의 환율조작자들이 처벌받았듯, 더 악독한 이들도 하루바삐 처벌받아 정의가 바로 사는 나라가 되었으면 좋겠다.

비합리적 공포란 없다-메르스 사태

메르스 사태가 터지자 언론은 완전히 양분되었다. 정부의 대응을 비난하는 쪽과, 메르스의 치사율이 생각보다 낮고 보통 독감으로도 매년 몇명이 죽는다며 호들갑 떨지 말라는 쪽. 보수언론으로 알려진 신문들이 후자의 성향을 띄는 경우가 더 많다. 메르스 사태로 인해 박근혜 정부가 공격받자, 정부와 여당을 옹호하기 위해 애써 메르스에 대한 공포를 비합리적이라고 평가 절하하고 있는 것으로 보인다.

하지만 그들은 공포의 본질을 잊고 있다. 모든 공포는 비합리적이다. 한 해에 계단에서 넘어져 사망하는 사람들이 수십명은 될 테지만, 우리는 계단을 보며 살떨리는 공포를 느끼지 않는다. 반면 무서운 영화를 보는 관객들은, 실제적 위험요소라고는 전혀 없는 가상의 2D 영상을 보면서 동공이 수축되고 식은땀을 흘린다. 이는 공포라는 감정의 비합리적 단면을 보여준다.

마찬가지로 (보수언론들이 강조하는 것과 같이), 발병원에 접근한 적이 없는 사람이 메르스에 감염되어 사망할 확률은 극히 낮다. 하지만 마찬가지로 내가 쇠망해 가는 북한의 핵이나 미사일에 맞아 죽을 확률도 극히 낮다.(보수언론은 불과 60년전에 내전으로 수십만명이 죽었다는 사실을 강조한다. 그러면서도 6.25가 터지기 약 30여년 전에 스페인 독감으로 전 세계인의 5%-1차세계대전의 사상자보다 더 많은 인류가 사망했다는 사실은 무시한다.) 결국 병균의 위험에 비합리적인 공포를 느낄 것이냐, 아니면 전쟁에 비합리적으로 반응할 것이냐의 문제는 정치적인 것일 수 밖에 없다.

보수언론들은 스스로를 합리적인 존재라고 자위하고 있겠지만, 좌파가 전쟁위험을 축소하듯 그들은 순전히 정치적인 이유로 공포의 비합리성을 부정하고 있을 뿐이다.