중국 주식은 비싸지 않다.

지난 3주간 중국 주식이 폭락하자 사람들은 작년부터 이어진 상해 인덱스의 랠리는 버블 때문이었다며 주식과 시장에 대해 비관적 견해를 내놓고 있다. 그러나 그들은 현재 시장에서 가장 중요한 두가지를 간과하고 있다. 첫 번째는 중국의 주식이 비싸지 않다는 사실이고, 두 번째는 중국에서 정부가 금융시장에 미치는 영향력은 DM국가들보다 훨씬 강력하다는 것이다.

 

아래 차트는 지난 10년간의 상하이 주식 인덱스의 forward PE와 그 평균(빨간색 선)을 표시한 것이다.1) 현재 중국의 밸류에이션은 역사적 평균보다 높긴 하지만 실제 중국 주식이 버블이었던 기간에 비하면 아직 한참 낮다. 미국이나 독일, 영국의 주식들과 비교해보면 그 차이를 극명하게 알 수 있다. 상하이 인덱스가 밸류에이션상 버블이라면 영국 주식은 거의 미친 광풍 수준이다.

 

Shanghai Index

S&P500

DAX(German)

FTSE100(UK)

 

 

게다가 중국 주식의 추가 하락을 점치는 사람들은 중국 정부의 영향력을 완전히 무시하고 있는 것 같다. 서구 국가들과는 달리, 사회주의 국가인 중국은 정부가 금융시장을 완전히 통제하고 있기에 시장을 부양하는 것은 거의 전적으로 정부의 의지에 달려 있다. 미국과 같이 금융시장과 자본주의가 발달한 나라의 경우, 연준이 아무리 금리를 인하해도 민간은행들이 대출을 꺼리고 대차대조표를 줄여 신용과 통화량이 수축하여 시장의 붕괴를 가져올 수 있다. 하지만 중국은 당국의 명령 하나로 시중은행들의 대차대조표를 부풀릴 수있다. 금융시장에 대한 중국 정부의 영향력이 얼마나 강력한지 아래 차트를 보면 알 수 있다.

 

중국의 M1 증가율(YoY)

 

 

2008년, 리만이 파산하며 금융시장이 패닉에 빠져들자 중국 정부는 M1통화량을 약 38%까지 늘리며 시장을 떠 받쳤다. 중국같이 큰 나라의 통화량이 금융위기에서 거의 30%나 늘어나는 일은 자본주의가 발달한 나라에서는 거의 불가능한 일이다. 그리고 우리는 이러한 능력을 가진 중국 정부가 최근의 증시 하락을 심각하게 받아들이기 시작했으며, 시장을 부양할 의지가 있다는 것을 알고 있다. 그리고 시장을 강력하게 통제하는 정부가 내놓지 않은 카드는 아직도 많다.

 

 

위와 같은 이유로 나는 중국 주식의 추가 하락에 베팅하고 싶지 않다. 시장은 심리인지라, 패닉이 잠깐 더 이어질 수는 있겠지만, 시간은 Bear들의 편이 아니다. 우리는 디플레이션이라는 오랜 잠에서 깨어난 니케이가 얼마나 강력하게 랠리를 이어갔는지, 그리고 적절한 통화정책의 수혜를 입은 미국 주식이 얼마나 오래 랠리를 지속했는지를 기억해야한다. 중국의 주식 상승세가 가팔랐던 것은 사실이다. 하지만 중국 증시는 결코 버블이 아니다. 내 경험상, 진짜 버블의 끝자락에서는 아무도 버블을 이야기 하지 않았다.

 

 

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1)이와는 별개로 단순히 PE만 보고 과거와 현재의 밸류에이션을 비교하는 것은 위험한 접근법이다. PE의 기본 개념은 현금 할인 모형(DCF)에서부터 출발하는데, 주식 애널리스트들이 흔히 저지르는 실수는 이 모형에서 분자인 현금흐름(기업이익)만 분석하고 분모인 위험수익률의 분석을 등한시 하는 것이다. 기업가치가 같다면, 시장금리가 1%일 때의 기업의 PE는 금리가 5%일때 보다 훨씬 높아야 한다. 이와 같은 이유로 세계 주식시장은 높은 PE에도 불구하고 계속해서 상승하는 것이다.